Zaradenie Tesly do indexu S&P 500 môže znamenať problém pre retailových investorov

Zhrnutie
  • Myslíme si, že začlenenie spoločnosti Tesla do indexu S&P 500 predstavuje nový vrchol v nerozvážnosti dnešného investičného prostredia.
  • Inklúzia by tiež mohla byť katalyzátorom dlho očakávaného zosúladenia ocenenia spoločnosti Tesla so slabšími fundamentami firmy.
  • Po opätovnom vyvážení očakávame vyberanie ziskov, najmä od správcov fondov, ktorí vďaka začleneniu do indexu S&P 500 dosiahnu v portfóliách svojich klientov vyššiu váhu, ako sa očakávalo.

Myslíme si, že začlenenie spoločnosti Tesla ( TSLA ) do indexu S&P 500 predstavuje nový vrchol v nerozvážnosti dnešného investičného prostredia a bude katalyzátorom dlho očakávaného zosúladenia ocenenia spoločnosti Tesla so slabšími fundamentami firmy.

Vzhľadom na nárast pasívnych investícií za posledné desaťročie pridanie spoločnosti Tesla do indexu S&P 500 zvyšuje zbytočné riziko pre mnohých investorov, ktorí sú vystavení indexovým fondom sledujúcim index S&P 500.

Zatiaľ čo priradenie spoločnosti Tesla k indexu S&P 500 pravdepodobne v priebehu budúceho týždňa posunie akcie ešte na vyššiu úroveň, vzhľadom na vyváženie indexu je tento boom založený nie na moc pevnom základe. Po opätovnom vyvážení očakávame vyberanie ziskov, najmä od správcov fondov, ktorí vďaka zaradeniu do indexu S&P 500 môžu mať v portfóliách svojich klientov vyššiu váhu, ako sa očakávalo.

Za posledný rok je o 716% vyššie a 57% odvtedy, čo sa agentúra S&P v polovici novembra rozhodla pridať akciu k indexu S&P 500, a preto si myslíme, že spoločnosť Tesla mohla konečne vyčerpať technickú a sentimentálnu podporu, ktorá akciu vyniesla do závratných výšok.

Nedávny nárast spoločnosti Tesla je neopodstatnený vzhľadom na množstvo konkurentov, ktorí nedávno vstúpili na trh s elektrickými vozidlami, vysoké spaľovanie hotovosti a jej klesajúci podiel na globálnom trhu s elektrickými vozidlami.

Podľa našich modelov by sa akcia mala obchodovať za 172 dolárov za akciu – čo je o 73% menej ako v prípade, kde sa akcia momentálne obchoduje.

Po indexovaní S&P 500, kto zostal na nákup akcií?

Podľa odhadov sa hodnota indexových fondov, ktoré sledujú index S&P 500, dostáva na úroveň 5,4 bilióna dolárov. Všetky musia nakupovať akcie spoločnosti Tesla a predávať iné firmy, aby po zaradení do indexu vyvážili svoje portfólio.

Existujú po počiatočnom opätovnom vyvážení ešte nejakí marginálni kupujúci spoločnosti Tesla? Inými slovami, existuje dostatok kupujúcich ochotných preplatiť jednu z najmenej ziskových firiem v indexe, keď už toľko investorov vlastní akcie prostredníctvom indexových fondov?

Zahrnutie spoločnosti Tesla a následný nákup množstva pasívnych a aktívnych finančných prostriedkov ešte viac zvyšuje skryté riziká pasívneho investovania. Namiesto efektívneho prideľovania kapitálu najzaslúžilejším spoločnostiam prideľuje pasívne indexové investovanie peniaze spoločnostiam s najväčšími tržnými kapitalizáciami.

Nútený predaj vytvára zlý technický trend

Vzhľadom na obrovský výkon akcií má veľa portfólií nadštandardné alokácie pre spoločnosť Tesla. Napríklad existuje 365 podielových fondov a ETF, ktoré už spoločnosti Tesla prideľujú viac ako 1,8% aktív, čo je odhadovaná váha, ktorú bude mať Tesla v indexe S&P 500. Zvýšené riziko nadváhy spoločnosti Tesla je pre fiduciárov nepopierateľné.

Výsledkom je, že veľa fondov musí minimálne upraviť pozície v Tesle, aby mohli znova vyvážiť svoje portfóliá.

Investori sa nemôžu sťažovať na pozíciu mimo podniku, keď sa darí, ale manažéri musia tiež riadiť riziko poklesu. Držanie príliš veľkého množstva jednej akcie vytvára riziko koncentrácie, ktoré by sa mohlo rýchlo stať brzdou výkonnosti fondu, ak by cena akcií poklesla. Z fiduciárneho hľadiska nemožno poprieť, že toto riziko je zosilnené pri akciách s rovnakým rizikom poklesu ako Tesla.

Prebiehajú poklesy trhového podielu

Zatiaľ čo spoločnosť Tesla v 3Q20 dodala historické maximum v podobe 139 300 vozidiel, firma rýchlo stráca trhový podiel elektromobilov v Európe. Podiel spoločnosti Tesla v rámci západnej Európy (ktorá zahŕňa EÚ a Spojené kráľovstvo, Island, Nórsko a Švajčiarsko) klesol z 34% v 3Q19 na iba 14% v 3Q20. S konkurenciou, ktorá predáva lacnejšie vozidlá s vyšším objemom, bude mať spoločnosť Tesla ťažké znovu získať svoj západoeurópsky podiel na trhu, a to aj potom, čo bude nemecká továreň hotová.

Prudký pokles západoeurópskeho podielu na trhu predznamenáva straty podielu Tesly aj vo zvyšku sveta, keď sa výroba elektromobilov etablovaných výrobcov automobilov online. Výhoda spoločnosti Tesla, ktorá ponúkla prvý ťah, je preč.

Spoločnosť McKinsey odhaduje, že automobilky do roku 2022 predstavia ~ 450 ďalších modelov EV. Keď na trh vstúpi väčšia konkurencia, podiel spoločnosti Tesla na trhu bude ďalej klesať. Spoločnosť LMC Automotive odhaduje, že podiel spoločnosti Tesla na globálnom trhu s elektromobilmi poklesne z 22% v roku 2019 na 9% do roku 2031, zatiaľ čo Volkswagen sa v rovnakom čase zlepší zo 4% na 18%. Pozri obrázok 1.

Obrázok 1: Globálny trhový podiel EV podstupujúci drastickú zmenu

Aj keď je rok 2031 ešte stále ďaleko, k poklesu podielu na trhu už dochádza mimo západnej Európy. Spoločnosť Hongguang Mini od spoločnosti GM, ktorá sa predáva za približne 11% ceny modelu 3, prekonala Teslu a stala sa najpredávanejším elektromobilom v Číne. Za tri mesiace, ktoré sa skončili 31. októbra 2020, spoločnosť GM predala 55 781 vozidiel Hongguang Minis v porovnaní s iba 35 283 modelom 3 od Tesly v rovnakom čase.

Možno to nebude trvať dlho, kým sa v USA dočkáme podobného modelu. Od marca 2019 sa spoločnosť General Motors ( GM ) zaviazala minúť v troch výrobných závodoch v USA viac ako 4,5 miliardy dolárov na urýchlenie výroby GM EV, pričom plánované sú ďalšie 2 miliardy dolárov v ďalších šiestich zariadeniach. Spoločnosť tiež investuje 2,3 miliardy dolárov do vybudovania závodu na výrobu batériových článkov v Lordstowne v štáte Ohio.

Spoločnosť Ford nedávno oznámila investície do vozidiel s elektrickým pohonom v hodnote 3,2 miliárd dolárov a do roku 2022 plánuje investovať do elektrických vozidiel sumu v hodnote 11,2 miliárd dolárov.

Spoločnosť Tesla medzitým nedokázala vyrovnať investície do EV od konkurencie, pretože spoločnosť znížila svoje kapitálové investície, pravdepodobne v snahe o krátkodobú ziskovosť. V roku 2019 predstavoval kapitál spoločnosti iba 62% z jej odpisov, amortizácie a znehodnotenia. Investičný kapitál spoločnosti Tesla vo výške 2,4 miliárd dolárov je oveľa menší ako kombinovaná investícia spoločností Volkswagen, GM, Daimler a Ford za 82 miliárd dolárov do EV v rokoch 2022 až 2025.

Problémy s kvalitou pretrvávajú, keď sa výroba zväčšuje

Zatiaľ čo súčasné automobilky jednoducho prevádzajú existujúce továrne na výrobu svojich elektromobilov, spoločnosť Tesla sa musí zväčšiť vybudovaním nových gigatovární, aby splnila svoje výrobné ciele. Zvýšenie tiež zvyšuje pravdepodobnosť, že spoločnosť Tesla bude mať problémy s kvalitou svojich vozidiel. Iba niekoľko príkladov existujúcich problémov:

  • Consumer Reports už viac neodporúča Model S a poznamenáva, že Model Y má „hlboko podpriemernú spoľahlivosť“. Celkovo sa Tesla v štúdii spoľahlivosti Consumer Reports umiestnila na predposlednom mieste.
  • Motley Fool uviedol, že Tesla „zvoláva viac ako 9 100 automobilov typu X a 400 vozidiel typu Y iba šesť dní po tom, čo Consumer Reports spochybnila spoľahlivosť niekoľkých modelov.“
  • BIOS-Groep, taxislužba v Amsterdame, žaluje Teslu za straty kvôli chybám na automobile od problémov s odpružením až po problémy s posilňovačom riadenia
  • Tesla stiahla z Číny kvôli problémom s odpružením vozidlá typu S a X. Spoločnosť tvrdí, že stiahnutie z trhu nebolo potrebné, ale bolo lepšie ako riešenie následkov čínskej vlády, pokiaľ tak neurobí.
  • Americký Národný úrad pre bezpečnosť cestnej premávky začal formálne vyšetrovanie 115 000 vozidiel v súvislosti so samostatným problémom odpruženia.

Takéto problémy, najmä ak sú kryté zárukou alebo stiahnutím z trhu, povedú iba k zvýšeniu nákladov na neustále rastúci vozový park spoločnosti Tesla.

Batéria spoločnosti Tesla nie je taká dobrá

Ďalším znakom toho, že sila náskoku, ktorá bola hybnou silou spoločnosti Tesla postupne stráca na sile, je narušenie kedysi veľkej výhody firmy v kvalite a veľkosti tovární na batérie. Aj keď náklady boli v minulosti brzdiacim faktorom hospodárskej súťaže, náklady významne poklesli a predpokladá sa, že budú klesať aj v budúcnosti.

Napríklad sa očakáva, že batéria Generalium Ultium bude stáť iba 120 dolárov / kilowatthodinu (kWh) a firma verí, že cena čoskoro klesne pod 100 dolárov / kWh. Agentúra BloombergNEF predpokladá, že priemerná cena batérií klesne do roku 2024 pod 100 USD / kWh, takže pokiaľ GM dosiahne nákladovú efektívnosť ešte predtým, môže poskytnúť ešte atraktívnejšie (tj. Lacnejšie) ponuky elektromobilov.

Spoločnosť Volkswagen očakáva, že náklady na jej sériu ID do roku 2020 dosiahnu 152 USD / kWh. V celom priemysle bol priemerné náklady na  batériu 161 USD / kWh, čo je pokles z 236 USD / kWh v roku 2017.

Spoločnosť General Motors tiež nedávno oznámila, že jej nová batéria ponúka dojazd až 400 míľ (výkon, ktorý Tesla dosiahla iba nedávno v júni 2020, a to aj napriek niekoľkoročnému nábehu) a bude sa používať v niekoľkých svojich nových plne elektrických modeloch, vrátane modelu Cruise Origin a luxusné SUV Cadillac. Ďalej spoločnosť plánuje ponúknuť svoju batériu Ultium s kapacitou až 200 kWh v porovnaní s najväčšou batériou Tesla pri 100 kWh.

Konkurencia spoločnosti Tesla na tomto fronte sa každým dňom zväčšuje a zdokonaľuje. Všetci výrobcovia elektromobilov sa zameriavajú na zvyšovanie dojazdu svojich vozidiel a darí sa im.

Plné samoriadenie zaostáva za konkurenciou – ak to niekedy fungovalo

Elon Musk má za sebou dlhú históriu agresívnych projekcií a lehôt pre produkty a funkcie, ktoré často chýbajú. „Full Self Driving“ (FSD) je len ďalší z dlhého zoznamu, pretože Musk už od roku 2016 tvrdí o svojej funkčnosti, že sa jednoducho nezhodujú s realitou.

V skutočnosti sa pokročilé systémy ovládačov spoločnosti Tesla nehromadia proti konkurencii a ani zďaleka nie sú takpovediac „plnou autonómiou“, ktorou sa Musk chváli.

  • V októbri 2020 spoločnosť Consumer Reports vydala svoj najnovší test technológie asistovaného riadenia a na prvé priečky zoznamu sa dostal systém Super Cruise spoločnosti General Motors. Tesla bola „vzdialená sekunda“.
  • Začiatkom tohto roka spoločnosť MES Insights, ktorá je poskytovateľom priemyselného výskumu, zaradila spoločnosti Waymo, GM Cruise a štart spoločnosti Ford do predaja Argo AI pred spoločnosť Tesla, čo sa týka odborných znalostí a schopností samostatného riadenia.
  • Spoločnosť Guidehouse Insights umiestnila Waymo, Ford a General Motors na prvé, druhé a tretie miesto v rebríčku automatizovaných jazdných vozidiel. Tesla sa umiestnila na poslednom mieste z 18 spoločností zahrnutých do analýzy.

Zavedenie beta verzie jeho FSD navyše odhalilo niekoľko problémov, ako napríklad jazda mimo cestu alebo stredná hodnota vozidla, ktoré poukazujú na to, že systém nie je taký pokrokový, ako by ste verili spoločnosti Tesla. Takéto tvrdenia tiež v minulosti dostali spoločnosť Tesla do problémov s regulačnými orgánmi. Nemecký súd zakázal použitie „plného potenciálu na autonómne riadenie“ a „autopilota vrátane“ z nemeckých marketingových materiálov. V Spojených štátoch Národná rada pre bezpečnosť dopravy (NTSB) kritizovala spoločnosť Tesla za to, že neurobila adekvátne kroky, aby zabránila „predvídateľnému zneužitiu“ svojej technológie Autopilot.

Rovnako ako ďalšie agresívne tvrdenia, Tesla sa chváli tým, že jej technológia úspešne vedie k vyprávaniu, ktoré vedie v oblasti technológie jazdy. Tento príbeh ďalej zvyšuje cenu akcií na vyššiu úroveň, keď je situácia v skutočnosti oveľa iná.

Poistenie nie je kúzelný záchranca

Ako sme si všimli v Bad Idea v septembri, ešte horšie je, že poisťovacie podnikanie spoločnosti Tesla pravdepodobne neprinesie dostatočný zisk na to, aby potlačil budúce peňažné toky potrebné na odôvodnenie jej súčasného ocenenia.

Tu je matematika. Z predaja ~ 27 miliónov vozidiel generovala poisťovňa General Motors v oblasti poistenia automobilov v rokoch 2004-2006 čistý príjem podľa GAAP 1,9 miliardy dolárov, približne 70 dolárov na auto. Ak predpokladáme, že Tesla môže generovať rovnakú úroveň zisku pre svoje poisťovacie podnikanie, pozrieme sa na ďalšiu:

  1. ~ 30 miliónov dolárov čistého príjmu na základe predaja vozidiel TTM alebo
  2. ~ 230 miliónov dolárov čistého príjmu na základe optimistického rastu predaja vozidiel na 50% objemu predaja vozidiel TTM spoločnosti GM.

V obidvoch scenároch sa zisky ani zďaleka nepribližujú prírastkovému rastu ziskov, ktorý je potrebný na ospravedlnenie očakávaní zapletených do ceny akcií.

Zvyšovanie vlastného imania zdôrazňuje pálenie hotovosti

Bulls tiež tvrdí, že nedávna emisia akcií spoločnosti Tesla poskytne spoločnosti potrebný kapitál na zvýšenie investícií do výroby, aby si udržala konkurencieschopnosť s rastúcou konkurenciou. Aj keď je pravda, že kapitál podporuje investičné požiadavky spoločnosti Tesla, takýto argument tiež ignoruje skutočnosť, že zvyšovanie kapitálu sa stalo rutinnou udalosťou toho, čo býci naďalej tvrdia, že je to udržateľné a ziskové podnikanie.

Namiesto toho je podnik strojom na spaľovanie peňazí, keď spálil hotovosť v hodnote – 20,1 miliárd dolárov za posledných päť rokov, a pre ďalšie fungovanie podniku je potrebné navýšenie kapitálu. Musk už v roku 2012 uviedol, že firma nebude musieť získavať ďalší kapitál, a  odvtedy získala takmer 24 miliárd dolárov prostredníctvom akcií a dlhov.

Len v samotnom roku 2020, Tesla získala $ 12 miliárd hoci Musk na začiatku tohto roka uviedol, že „nemá zmysel získavať peniaze dlhom, pretože očakávame, že na generovanie hotovosti cez rastovú úroveň“.

Zvýšenie kapitálu tiež vyvoláva pochybnosti o hodnotení na Wall Street

Vzhľadom na nadhodnotené akcie nie je žiadnym prekvapením, že Tesla nedávno oznámila ďalšiu riediacu emisiu akcií na čele s Goldman Sachs. Len niekoľko dní predtým spoločnosť Goldman Sachs upgradovala Teslu z Neutral na Buy, čo vyvoláva dlho kladené otázky o konfliktoch v hodnotení Wall Street.

Medzitým spoločnosti, ktoré sa nezúčastňujú na zvyšovaní kapitálu, konkrétne JPMorgan Chase a Jefferies, nedávno znížili rating spoločnosti Tesla. Analytik JPMorgan Ryan Brinkman osobitne poznamenal: „Akcie spoločnosti Tesla sú podľa nášho názoru a prakticky každou konvenčnou metrikou nielen nadhodnotené, ale aj dramaticky prestrelené.“ Akýkoľvek posun sentimentu na Wall Street by mohol byť ďalšou výzvou na prilákanie ďalších kupcov akcií po zaradení do indexu S&P 500.

Spoločnosť Tesla stále zvyšuje svoje náklady – kto kúpi ďalšie?

Cena akcií spoločnosti Tesla aj napriek tomu, že stratila výhodu prvého hýbateľa, konkurenciu zintenzívnila výrobu a pokračovala v otázkach kvality svojich výrobkov, neustále rastie.

Očakávania spojené s cenou akcií vo výške ~ 640 USD za akciu sú teraz nielen prehnane optimistické, ale v niektorých prípadoch takmer nemožné. Aby spoločnosť Tesla mohla odôvodniť svoje súčasné ocenenie, musí:

  • Okamžite dosiahnite 7% maržu NOPAT, čo je nad 5% hranicou Toyota NOPAT 2020. Pre porovnanie, marža TTM NOPAT spoločnosti Tesla je 2%, čo je najvyššia v histórii firmy.
  • Rast výnosov o 37% ročne, nasledujúcich 11 rokov.
  • Rastú príjmy, NOPAT a FCF bez zvyšovania prevádzkového kapitálu alebo fixných aktív – je veľmi nepravdepodobný predpoklad, ktorý vytvára skutočne najlepší možný scenár. Pre porovnanie, investovaný kapitál spoločnosti Tesla vzrástol o 56% ročne od roku 2010 a 36% ročne za posledných päť rokov.

Pozrite si matematiku za týmto scenárom obráteného DCF. V tomto scenári by Tesla za 11 rokov zarobila tržby 788 miliárd dolárov a NOPAT spoločnosti v roku 2030 by sa rovnal 55 miliardám dolárov (oproti 538 miliónom dolárov TTM). Pre porovnanie, kombinované príjmy TTM spoločností Toyota ( TM ), Honda Motor Co. ( HMC ), Ford Motor Company ( F ), General Motors ( GM ) a Fiat Chrysler Automobiles ( FCAU ) predstavujú 726 miliárd dolárov. Toyota, druhý najväčší svetový výrobca automobilov (podľa výnosov), vygenerovala TTM NOPAT vo výške 12,8 miliárd dolárov, čo je v tomto scenári iba 23% implicitného NOPAT spoločnosti Tesla.

Z ocenenia spoločnosti Tesla tiež vyplýva, že predá väčšinu globálnych elektromobilov

Pri súčasnej priemernej predajnej cene približne 56 000 dolárov znamená aktuálna cena spoločnosti Tesla v roku 2030 predaj 14 miliónov vozidiel (nárast z približne 431 000 TTM), čo predstavuje 54% očakávaného globálneho predaja elektromobilov. Ak ASP od spoločnosti Tesla klesne na ~ 38 000 dolárov alebo priemerná cena automobilov v USA v júli 2020, zvýši sa jej implicitný objem predaja v roku 2030 na 20,5 milióna vozidiel v roku 2030, čo je 79% predpokladaného globálneho predaja elektromobilov v roku 2030.

Myslíme si, že je veľmi nepravdepodobné, že Tesla bude pri súčasnom ASP niekedy predávať taký vysoký objem automobilov, pretože trh s luxusnými automobilmi nie je v porovnaní s celkovým automobilovým trhom príliš veľký. Namiesto toho by investori mali zvážiť implicitný predaj vozidiel do roku 2030 na základe nižších ASP, ktoré sú potrebné na oprávnenie ocenenia TSLA na úrovni ~ 640 USD / akciu.

Obrázok 2: Implikovaný predaj vozidiel v roku 2030 na odôvodnenie súčasnej ceny

Podľa obrázku 2 z ocenenia spoločnosti Tesla vyplýva, že v roku 2030 bude spoločnosť predávať:

  • 20,5 milióna vozidiel – ASP vo výške 38 000 USD (priemerná cena automobilu v USA v júli 2020)
  • 33,3 milióna vozidiel – ASP 24 000 dolárov (rovnaké ako Toyota)
  • 52,3 milióna vozidiel – ASP 15 000 dolárov (rovnaké ako General Motors)

Nižšie uvádzame percentá z očakávaného globálneho predaja elektromobilov v roku 2030, ktoré tieto počty vozidiel predstavujú:

  • 79% pre 20,5 milióna vozidiel
  • 128% pre 33,3 milióna vozidiel
  • 201% pre 52,3 milióna vozidiel

Inými slovami, aj keď si myslíte, že spoločnosť Tesla dokáže maximalizovať výrobu, efektívne znížiť náklady a predstaviť vozidlá na masovom trhu za cenu rovnajúcu sa priemeru v USA, musí firma ospravedlniť svoju aktuálnu cenu akcií 79% očakávaného trhu s elektromobilmi. Čokoľvek iné znamená, že akcia je nadhodnotená, a preto musí urobiť ešte viac, aby akcie mohli ospravedlniť ďalší nárast.

Významné negatívum, dokonca rast na základe konsenzu

Aj keď predpokladáme, že spoločnosť Tesla môže v nasledujúcom desaťročí dosiahnuť 7% maržu NOPAT a zvýšiť výnosy o 24% ročne (v súlade s konsenzuálnymi odhadmi do roku 2025), hodnota akcií je dnes iba 172 USD / akciu – čo je 73% pokles oproti aktuálnej cene akcií na trhy.

Obrázok 3 porovnáva implikovaný budúci NOPAT spoločnosti v tomto scenári s jej historickým NOPAT. Tento scenár naznačuje, že NOPAT spoločnosti Tesla o 10 rokov bude odteraz takmer o 15 miliárd dolárov, teda o 16% vyšší ako Toyota TOP NOPAT.

Obrázok 3: Spoločnosť Tesla má veľké riziko poklesu: Scenár oceňovania DCF

Vzhľadom na vyššie uvedené je zrejmé, aké veľké riziko podstupujú investori vlastníctvom spoločnosti Tesla pri súčasných cenách. Nadhodnotená cena akcií spolu s oslabením konkurenčnej pozície nás viedli k tomu, že sme ju mohli označiť za jednu z najnebezpečnejších akcií pre fiduciárov do roku 2021.

Zanechat komentář

Chcete využít této příležitosti?
Zanechte svůj telefon a email a budete kontaktováni licencovanými odborníky

SOUVISEJÍCÍ