Důvodem tentokrát nebyla přímo geopolitická rizika nebo výsledková sezóna, ale prudký nárůst výnosů státních dluhopisů, který vyvolal obavy o stabilitu širších trhů a finančního systému. Týden uzavřený páteční seancí ukázal, že investoři začínají brát fiskální nerovnováhu Spojených států a její možné důsledky vážněji než dříve – zejména v kombinaci s narůstající inflací a nejistotou ohledně další měnové politiky.

Hlavním signálem znepokojení se stal 30letý státní dluhopis, jehož výnos ve čtvrtek dosáhl 5,15 %, jen těsně pod maximem z října 2023. V pátek pak výnos uzavřel na 5,036 %, což znamenalo nárůst o 14,1 bazických bodů za jediný týden. Za poslední čtyři týdny tak výnos vzrostl téměř o 30 bazických bodů. Současně se zvýšily také výnosy 10letých státních dluhopisů, které přesáhly hranici 4,6 %, než se mírně vrátily.

Reakce akciového trhu na sebe nenechala dlouho čekat. Index S&P 500 za týden odepsal 2,6 %, což byl nejprudší týdenní pokles od začátku dubna. Stejně tak ztratil i Dow Jones Industrial Average, a to 2,5 %. Pro akciové trhy byl růst výnosů dvojím úderem – zvyšuje náklady na kapitál, ale zároveň nabízí konzervativnějším investorům výnosovou alternativu, což může oslabit poptávku po rizikovějších aktivech.

Trumpův zákon a obavy z rozpočtové disciplíny

Na pozadí růstu výnosů stojí nový legislativní balíček, který prezident Donald Trump nazval „velkým, krásným zákonem“. Ten byl schválen jen těsně, jediným hlasem, a podle kritiků dále prohloubí rozpočtový schodek Spojených států. Tento krok přišel jen krátce poté, co agentura Moody’s snížila rating USA kvůli dlouhodobému zanedbávání fiskální politiky a narůstajícím nákladům na obsluhu státního dluhu.

Kromě toho investory znepokojila špatně přijatá aukce 20letých dluhopisů, která naznačila, že poptávka po státním dluhu už není tak samozřejmá jako dříve. Tento vývoj podtrhl rostoucí obavy z převisu nabídky a nedostatečné politické vůle přijmout opatření na ozdravení veřejných financí.

Podle Giuseppa Setteho ze společnosti Reflexivity začínají trhy znovu zvažovat, zda nejsou rozpočtové deficity větším rizikem, než se dříve připouštělo. „Pokud dluhopisy nabízejí 5 % výnos při nízké inflaci, mnozí investoři mohou raději přesunout prostředky z akcií do fixního výnosu,“ upozornil.

Hranice 4,5 % jako psychologický bod zlomu

Zatímco trhy sledovaly pohyby dlouhodobých výnosů, hranice 4,5 % na 10letých dluhopisech začíná působit jako psychologická bariéra. Podle Larryho Adama ze společnosti Raymond James tato úroveň negativně ovlivňuje nejen sentiment investorů, ale také hypoteční sazby, které se kvůli ní přibližují k 7 %. To může ochladit poptávku po nemovitostech a přenést se i do širší ekonomiky.

Z historického hlediska se ukazuje, že při výnosech 10letých dluhopisů nad 4,5 % mají akcie tendenci dosahovat nižších výnosů a valuace – tedy poměr ceny k zisku – mají problém růst. Pokud by výnosy dál rostly směrem ke 4,75 %, mohli bychom být svědky ještě vyššího tlaku na akciové trhy. „Růst výnosů v kombinaci s možným poklesem ziskových očekávání činí naši opatrnost vůči akciím oprávněnou,“ napsal Adam.

Globální kontext a další vývoj

Znepokojení z vývoje amerických výnosů navíc doplnil růst výnosů v Japonsku, což ukazuje, že tento fenomén není omezen jen na USA. Takzvaní „bond vigilantes“ – investoři, kteří reagují na fiskální nezodpovědnost prodejem dluhopisů – začínají být slyšet napříč trhy. Jak uvedl Stephen Innes ze společnosti SPI Asset Management, právě teď se přehodnocuje představa, že mezi akciemi a sazbami panuje přirozená rovnováha.

Ekonom Jens Nordvig upozornil, že současný růst reálných (o inflaci očištěných) výnosů přichází ve chvíli, kdy ekonomické výhledy slábnou, což je mnohem znepokojivější než předchozí výkyvy. Pokud tento trend přetrvá, může dojít k větší rotaci kapitálu z rizikových aktiv do konzervativnějších nástrojů – a to globálně.

Technický analytik Mark Arbeter ze společnosti Arbeter Investments sice upozorňuje, že 30leté výnosy zatím nepřekonaly kritické technické úrovně, ale varuje, že pokud by trvale vystoupaly nad 5,15 %, mohli bychom se dostat až k 6 %. Pro trhy ale bude zásadní spíše rychlost růstu výnosů než jejich absolutní výše. Pokud se výnosy zvyšují pomalu a předvídatelně, trh je schopen to absorbovat. Rychlé skoky by však mohly způsobit prudké korekce.

Závěrem lze říci, že trh s dluhopisy dává investorům varovný signál. Růst výnosů začíná mít reálný dopad na valuace, hypotéky, sentiment i ochotu riskovat. A pokud nedojde ke změně rozpočtové politiky nebo ke stabilizaci výnosové křivky, můžeme být teprve na začátku nového cyklu, v němž bude fixní výnos konkurenceschopnou alternativou vůči akciím. Investoři by tak měli začít přemýšlet, zda jejich portfolia odpovídají nové realitě trhu.