Akcie zemí, které byly před více než deseti lety v centru dluhové krize v regionu, nyní vzkvétají. Dříve přehlížené akciové trhy jižní Evropy letos překonávají výkonnost větších trhů ve zbytku kontinentu. Investoři znovu objevují Evropu a hledají hodnotu v regionech, které byly před více než deseti lety epicentrem dluhové krize. Hlavní indexy v Řecku, Itálii a Španělsku překonaly nejen své protějšky v Německu a Francii, ale i široký index Stoxx Europe 600. Přispělo k tomu více faktorů: atraktivnější ocenění, nové fiskální impulzy v jádru Evropy, výrazný růst výdajů na obranu i opatrnost části trhu vůči možným dopadům obchodní politiky USA na výnosy na Wall Street. Roland Kaloyan ze Société Générale (GLE) shrnuje náladu investorů přímo: Evropa je znovu atraktivní a přirozenou otázkou se stává, kde leží nižší poměr ceny k zisku, tedy kde je potenciál pro návrat kapitálu největší. Právě zde jižní Evropa získává náskok: proti Německu a Francii nabízí podobnou expozici evropskému oživení, ale s levnější vstupní cenou. V okamžiku, kdy se pozornost přesouvá od růstu „za každou cenu“ k disciplinovanějšímu přístupu a k posuzování rizika, může tento rozdíl rozhodnout o směru kapitálových toků. Zdroj: Shutterstock Valuace, sentiment a fiskální impulzy nahrávají jihu Zveřejnění německého balíčku fiskálních stimulů – v duchu podpory „za každou cenu“ – posílilo celokontinentální sentiment, stejně jako nárůst evropských výdajů na obranu. Tato kombinace přitáhla zájem investorů, kteří zároveň zvažují, zda obchodní politika amerického prezidenta Donalda Trumpa nezatíží výnosy na americkém trhu. I když německé výdaje fungovaly jako prvotní katalyzátor, výnosy hlavních indexů v Itálii, Španělsku, Řecku a Portugalsku šly letos ještě dál než německý DAX. Pohyb nejde připsat jedinému tématu; síla trhu stojí na širším základu. Výmluvné jsou konkrétní příklady. Řecká Alpha Bank (ALPHA) patřila mezi tahouny athénské burzy, když se její cena v letošním roce více než zdvojnásobila. Ve Španělsku vystoupala technologická skupina Indra Sistemas (IDR) o více než 90 %. Tyto zisky nejdou oddělit od makra: řecká ekonomika ve druhém čtvrtletí meziročně vzrostla o 1,7 %, zatímco německý HDP ve stejném období klesl o 0,3 %. Jak poznamenává David Zahn z Franklin Templeton (BEN), ekonomiky jihu vykazují nadprůměrné tempo a na fiskální straně vidíme zlepšení v podobě klesajících rozpočtových deficitů v Itálii, Španělsku, Portugalsku i Řecku. Nejde přitom pouze o čísla. Jižní Evropa prochází obdobím relativního klidu na politické scéně, zatímco Francie v posledních týdnech zažívá parlamentní turbulence. Očekávání, že menšinová vláda vedená Françoisem Bayrouem padne po vyvolaném hlasování o důvěře, dopadlo na francouzské akcie. Někteří správci portfolií to reflektují přímo v alokaci: George Efstathopoulos z Fidelity International zmiňuje, že Francii nyní „nekupuje“, zatímco expozice v řeckých akciích patřila v posledních letech „k nejvýkonnějším pozicím“. V jeho pohledu má řecký trh lepší fundamenty a zároveň valuace nižší než zbytek Evropy. Domácí orientace a sazby: proč jsou indexy jihu odolnější Dirk Steffen z Deutsche Bank (DBK) upozorňuje na strukturu samotných trhů. Indexy v jižní Evropě jsou více orientované na domácí ekonomiky, a proto relativně odolnější vůči přímým dopadům amerických cel. Naproti tomu Německo má výraznější expozici vůči USA a Asii, takže změny v globálním obchodě mohou zasahovat jeho trh citelněji. K tomu se přidává i faktor ocenění: německé akcie jsou dnes „o něco dražší“, zatímco na jihu se valuace nacházejí blízko úrovní, na nichž se obchodovaly poslední dekádu. Zdroj: Shutterstock Složení indexů představuje další klíč. V relativně menších indexech jižní Evropy má vysokou váhu finanční sektor: v Itálii tvoří 50 % indexu FTSE MIB a v Řecku 44 % aténského trhu. Pro srovnání, banky představují jen 8,6 % váhy v indexu Stoxx Europe 600 a 5,4 % v německém DAXu. Tato odlišnost letos výrazně promluvila do výkonnosti: evropské banky zažily prudký růst a jejich akcie vystoupaly na nejvyšší úrovně od globální finanční krize. Prosté vysvětlení zní, že prostředí vyšších úrokových sazeb zlepšuje výnosy velkých věřitelů, zatímco vyhlídky evropské ekonomiky a relativně levné ceny akcií přitáhly do sektoru nový kapitál. Kaloyan tento pohled doplňuje tvrzením, že jde o sektor, který stále patří k nejvýhodnějším v evropském kontextu. Pokud sazby zůstanou výše delší dobu, bankám to pomáhá na čisté úrokové marži a může to udržet investiční zájem. Neznamená to, že jiné segmenty ekonomiky nebudou mít prostor, ale struktura indexů na jihu – s důrazem na banky – se jednoduše potkala s cyklem. Co z toho plyne pro akciové investory v Evropě Oživení zájmu o Evropu není jednorozměrné. Vychází z kombinace nižších valuací, posunů v růstové dynamice, rozdílných politických rizik a složení tržních indexů. Jih kontinentu z toho těží hned dvojím způsobem: jednak nabízí levnější vstup, jednak má indexy, které v prostředí vyšších sazeb a domácí poptávky přirozeněji prosperují. Příběhy jako Alpha Bank či Indra Sistemas ukazují, že vítězové se rekrutují z různých koutů regionu – od bank přes technologické a IT služby. Zároveň platí, že i katalyzátory z jádra – německý fiskální balík či rostoucí rozpočty na obranu – dopadly pozitivně na celou Evropu. Kontrast s Francií pak připomíná, jak rychle může politické riziko prostoupit do cen aktiv. V takovém prostředí dává smysl pečlivě posuzovat, které trhy nabízejí kombinaci politické stability, příznivého složení indexů a prostoru v ocenění. Současná nadvýkonnost „periferních“ trhů není jen odrazem minulosti; je to výsledek souběhu faktorů, jež investoři v evropském akciovém příběhu letos hledají.