Klíčové body Obavy z krize na trhu soukromých úvěrů rostou, přičemž starší ETF fondy s nepřímou expozicí zaznamenávají masivní dvouciferné propady. Nelikvidní povaha privátních půjček naráží na mechanismus každodenního obchodování, což investory nutí prodávat pod čistou hodnotou aktiv. Nová generace fondů tlumí systémová rizika tím, že podíl soukromých úvěrů v portfoliu striktně omezuje na maximálně 35 procent.   Střet dvou světů: Nelikvidní úvěry v éře rychlých fondů Obavy z blížící se krize na trhu soukromých úvěrů postupně nabývají na síle. Společnosti, které tvoří samotné jádro tohoto rostoucího, avšak méně likvidního a netransparentního dluhopisového trhu, čelí stále častějším žádostem investorů o výběr kapitálu. Tento nekompromisní zátěžový test přichází přesně v okamžiku, kdy se soukromé půjčky stávají mnohem běžnější součástí ekosystému burzovně obchodovaných fondů. Je to přitom něco málo přes rok, co americká Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) vůbec poprvé schválila ETF, které neslo oficiální označení fondu soukromých úvěrů. Pro drobné i institucionální investory je dobrou zprávou alespoň to, že rizika spojená s touto specifickou třídou aktiv se na trhu projevují relativně kontrolovaným způsobem. Fondy, které investují přímo do soukromých úvěrových emisí, jsou totiž stále striktně limitovány v tom, jak velkou expozici mohou vůči tomuto sektoru mít. Regulační pravidla stanovují nepřekročitelný strop na úrovni 35 %. Některé starší produkty však k tomuto trhu přistupují odlišně a získávají pouze nepřímou expozici. Podle Todda Rosenblutha, ředitele výzkumu ve společnosti VettaFi, využívají tyto starší struktury nástroje, jako jsou společnosti pro rozvoj podnikání (BDC) a uzavřené fondy, jež primárně alokují kapitál právě do sektoru privátních úvěrů. Ačkoliv tento přístup teoreticky přidává vrstvu likvidity ve srovnání s přímým držením soukromých půjček, v současném tržním prostředí rozhodně nenechává investory klidnými. Názorným příkladem je VanEck BDC Income ETF (BIZD) , který spravuje aktiva v hodnotě zhruba 1,5 miliardy dolarů a jehož historie sahá až do roku 2013. Tento fond od začátku letošního roku odepsal již 13 % své hodnoty. Důvod tohoto propadu je zcela zřejmý při pohledu na strukturu portfolia. Mezi největší pozice fondu totiž patří veřejně obchodované akcie správců soukromých úvěrů, o kterých se v poslední době hojně píše. Patří sem například Blue Owl Capital (OWL) a Ares Capital (ARCC) . Právě akcie Blue Owl se letos propadly o hrozivých více než 46 %. Podobnému tlaku čelí i Simplify VettaFi Private Credit Strategy ETF (PCR) , který za poslední rok ztratil přibližně 20 % a rovněž se soustředí na investice do BDC a uzavřených fondů. Zdroj: Shutterstock Cena za likviditu a obrana proti panice Hlavním zdrojem obav napříč investičním spektrem zůstává likvidita. Soukromé úvěry ze své podstaty nejsou navrženy pro každodenní obchodování, na které jsou zvyklí klienti ETF fondů. Tento fundamentální nesoulad již vyústil v napětí mezi správci privátních úvěrů a investory, kteří se snaží své prostředky urychleně stáhnout. V prostředí burzovně obchodovaných fondů sice každodenní likvidita dává investorům vždy možnost svou pozici prodat, avšak tato svoboda může přijít za velmi vysokou cenu. Jak upozorňuje Rosenbluth, investoři sice mohou z trhu odejít, ale musí počítat s tím, že za tento luxus zaplatí, případně prodají svá aktiva s výrazným diskontem vůči čisté hodnotě aktiv (NAV). Tento fenomén je jasně viditelný na datech z trhu. Fond BIZD uzavřel obchodování s diskontem vůči své čisté hodnotě aktiv ve 37 případech během kalendářního roku 2025 a letos se tak stalo již dvanáctkrát. To ukazuje na ochotu investorů akceptovat ztrátu jen proto, aby získali okamžitou hotovost. Na druhé straně spektra stojí samotné fondy soukromých úvěrů, které v dobách tržního stresu často sahají k drastičtějším opatřením a omezují výběry. Tento proces, známý jako „gating“, je podle Rosenblutha nezbytný pro to, aby se zabránilo klasickému runu na banku. Omezení zpětných odkupů sice pomáhá předcházet nuceným výprodejům a stabilizuje podkladová aktiva, ale rozhodně nepřispívá k uklidnění rozjitřených nálad na trzích. Zdroj: Shutterstock Nová architektura trhu a tlumení systémových šoků Zajímavý pohled na to, jak lze strukturovat přístup k této třídě aktiv, nabízejí produkty od společnosti State Street (STT) . Ty byly vyvinuty ve spolupráci se správcem alternativních investic Apollo Global (APO) a zahrnují vůbec první ETF s označením privátních úvěrů schválené regulátorem. Fond State Street IG Public & Private Credit ETF (PRIV) , schválený v únoru 2025, byl průkopníkem ve své kategorii. Později v tomtéž roce jej následoval State Street Short Duration IG Public & Private Credit ETF (PRSD) . Tyto nástroje mají za cíl překonat standardní dluhopisové benchmarky tím, že do portfolia zařazují soukromé úvěry investičního stupně. Oba fondy mohou držet až zmíněných 35 % v privátních emisích, ačkoliv v určitých obdobích tento podíl klesá pod 10 %. Podle oficiálních dat figuruje mezi deseti největšími pozicemi fondu PRIV, který spravuje 831 milionů dolarů, pouze jeden soukromý úvěr. Zbytek portfolia dominují bezpečnější státní dluhopisy a cenné papíry kryté hypotékami. Podobně defenzivní strukturu má i menší fond PRSD s aktivy ve výši 48 milionů dolarů. Výkonnost obou fondů zůstává od začátku roku relativně plochá, přičemž zhruba pětina jejich aktiv pochází z investic zprostředkovaných společností Apollo. Jeffrey Rosenberg, seniorní portfolio manažer pro systematické fixní výnosy ve společnosti BlackRock (BLK) , vnímá současné dění jako důkaz toho, jak hluboce ETF transformovaly dluhopisové trhy. Podle něj tyto fondy zcela změnily způsob zajišťování likvidity a zjišťování cen. Aktivní manažeři nyní mohou mnohem přesněji cílit na specifické segmenty úvěrového trhu. Během nedávné volatility se navíc ukázalo, že investoři aktivně přesouvají kapitál. Omezují riziko a rotují z dluhopisových fondů s delší durací do těch s kratší durací. Největší systémové riziko na trzích soukromých úvěrů přitom nadále pramení z nesouladu mezi aktivy a pasivy. Rosenberg se však domnívá, že toto riziko je dnes méně výrazné, protože mnoho nástrojů záměrně omezuje likviditu už ve svém designu. Tento přístup sice riziko zcela neeliminuje, ale umožňuje, aby případné šoky vyplouvaly na povrch postupně, například v momentě, kdy společnosti čelí nutnosti refinancovat své závazky za vyšší úrokové sazby. Výsledkem je finanční systém, který absorbuje otřesy odlišnými způsoby – zatímco privátní fondy mohou zmrazit výběry, ETF umožňují nepřetržité obchodování s úpravami cen v reálném čase. Oba mechanismy tak ve finále plní stejný cíl: zabránit chaotickému kolapsu trhu.