„windfall tax“). ČEZ tedy bude podléhat dvojímu regulatornímu odvodu, což od roku 2023 významněji zatíží jeho hospodaření s negativním dopadem do výplaty dividendy. Zatímco cenové stropy tržních cen elektřiny vzešlé z evropské regulace nejsou z fundamentálního pohledu nijak významně negativně, když zásadně nezhoršují předchozí prognózu provozní ziskovosti ČEZu, tak zavedení „windfall tax“ již má citelný zásah do čisté ziskovosti společnosti a je hlavní příčinou snížení cílové ceny.
Cenový limit tržní ceny elektřiny Evropskou unií stanovený na úroveň 180 EUR, resp. českou legislativou specifikovaný dle jednotlivých výrobních zdrojů do rozmezí 70 – 230 EUR/MWh (nevztahuje se na výrobu elektřiny z plynových a černouhelných elektráren), značí podle odhadů realizační ceny, za které bude ČEZ prodávat silovou elektřinu v letech 2023, 2024, resp. 2025, v blízkosti 130 EUR, resp. 116 EUR/MWh. To pro toto období indikuje provozní zisk EBITDA ve výši 130 až 134 mld. Kč, resp. 120 mld. Kč a znamená to pokles oproti předchozí prognóze posazené na úrovně kolem 143 mld. Kč, resp. 130 mld. Kč.
Zdroj: Getty Images
Výraznou změnu přináší uvalení mimořádné daně z nadměrných zisků ve výši 60 %. Bez této daně by očištěný čistý zisk v roce 2023 mohl vynést kolem 73 mld. Kč, v roce 2024 pak kolem hladiny 76 mld. Kč. To jsou sice kvůli výše zmíněným cenovým stropům nižší úrovně ve srovnání s předešlými odhady posazenými do rozmezí 82 – 83 mld. Kč, ale i tak by to byly stále silné zisky vytvářející výrazný dividendový potenciál s dividendou vyplacenou v roce 2024, resp. 2025 poblíž 110 Kč na akcii při zachování stávajícího záměru vyplácet cca 80 % očištěného čistého zisku.
Zavedení „windfall tax“ však podle predikcí sráží čistou ziskovost v roce 2023, resp. 2024 na úroveň 35 mld. Kč, resp. 36 mld. Kč. Lze tak očekávat, že ČEZ by za rok 2023, resp. 2024 mohl na mimořádné dani odvést téměř 38 mld. Kč, resp. 40 mld. Kč. Se speciálním zdaněním se počítá až do roku 2025, čistý zisk za toto období tak může dosáhnout 32,6 mld. Kč. Dividendový potenciál ČEZu se tím pádem snižuje. V roce 2024, za předpokladu 80% výplatního poměru, dividenda může činit 52 Kč na akcii (cca 7% dividendový výnos). V případě posunu výplatního poměru do intervalu 80 – 100 % pak může dividenda dosahovat hodnoty kolem 60 Kč, resp. 65 Kč (8 – 9% výnos). Obdobnou dividendu lze očekávat i v roce 2025. Výrazná změna čisté ziskovosti by měla přijít až v roce 2026, s odezněním „windfall tax“ s předpokládanou hranici 60 mld. Kč.
Zdroj: Getty Images
Na delší dobu posledním obdobím nepodléhajícím regulaci tak bude rok 2022. Očekává se rekordní ziskovost. ČEZ v listopadu již potřetí vylepšil výhled hospodaření, na úrovni EBITDA, resp. očištěného čistého zisku byl posunut na 115 – 125 mld. Kč, resp. 65 – 75 mld. Kč z předchozích 110 – 115 mld. Kč, resp. 60 – 65 mld. Kč. Ještě v úvodu roku 2022 přitom ČEZ počítal s provozní ziskovostí v rozmezí 85 – 89 mld. Kč a čistým ziskem ve výši 38 – 42 mld. Kč. Pro srovnání, v roce 2021 ČEZ vygeneroval EBITDA ve výši 63,2 mld. Kč a očištěný čistý zisk 22,3 mld. Kč.
Za postupným vylepšováním výhledu hospodaření stála především kombinace doprodejů krátkodobých kontraktů elektřiny za extrémní ceny a výrazně rostoucích zisků z tradingu (nebo-li zisků z obchodování s komoditami). Dividenda vyplacená v roce 2023 tak výrazně překoná úroveň 48 Kč z roku 2022 a pravděpodobně přesáhne hranici 100 Kč. Aktuální predikce očištěného čistého zisku ve výši 70 mld. Kč indikuje, při managementem naznačovaném 80% výplatním poměru, dividendu ve výši 104 Kč na akcii. To je výrazný téměř 14% dividendový výnos. Ministerstvo financí, jakožto majoritní akcionář, navíc naznačuje snahu prosadit vylepšení výplatního poměru do rozmezí 80 – 100 %. Domníváme se tak, že jeho navýšení k hladině 90 % je reálné, což by znamenalo dividendu i kolem 117 Kč na akcii a nadstandardní více než 15% výnos.
Příznivou ziskovost v roce 2022 a z toho vyplývající silnou dividendu lze vnímat jako významné podpůrné faktory pro cenu akcie ČEZ. Potenciální transformace ČEZu, kdy stát dává najevo snahu v budoucnu ovládnout minimálně výrobní aktiva společnosti je dalším vlivem, který by měl sehrávat spíše pozitivní roli do ocenění akcie. Vedle toho lze soudit, že regulatorní rizika jsou již v ceně akcie započítány. Shrneme-li, na současných úrovních jsou akcie ČEZ podhodnocené.
Vláda České republiky zatížila energetické společnosti jak cenovými stropy omezující tržby, tak mimořádnou daní (tzv. „windfall tax“). ČEZ tedy bude podléhat dvojímu regulatornímu odvodu, což od roku 2023 významněji zatíží jeho hospodaření s negativním dopadem do výplaty dividendy. Zatímco cenové stropy tržních cen elektřiny vzešlé z evropské regulace nejsou z fundamentálního pohledu nijak významně negativně, když zásadně nezhoršují předchozí prognózu provozní ziskovosti ČEZu, tak zavedení „windfall tax“ již má citelný zásah do čisté ziskovosti společnosti a je hlavní příčinou snížení cílové ceny.
Cenový limit tržní ceny elektřiny Evropskou unií stanovený na úroveň 180 EUR, resp. českou legislativou specifikovaný dle jednotlivých výrobních zdrojů do rozmezí 70 – 230 EUR/MWh (nevztahuje se na výrobu elektřiny z plynových a černouhelných elektráren), značí podle odhadů realizační ceny, za které bude ČEZ prodávat silovou elektřinu v letech 2023, 2024, resp. 2025, v blízkosti 130 EUR, resp. 116 EUR/MWh. To pro toto období indikuje provozní zisk EBITDA ve výši 130 až 134 mld. Kč, resp. 120 mld. Kč a znamená to pokles oproti předchozí prognóze posazené na úrovně kolem 143 mld. Kč, resp. 130 mld. Kč.
Zdroj: Getty Images
Výraznou změnu přináší uvalení mimořádné daně z nadměrných zisků ve výši 60 %. Bez této daně by očištěný čistý zisk v roce 2023 mohl vynést kolem 73 mld. Kč, v roce 2024 pak kolem hladiny 76 mld. Kč. To jsou sice kvůli výše zmíněným cenovým stropům nižší úrovně ve srovnání s předešlými odhady posazenými do rozmezí 82 – 83 mld. Kč, ale i tak by to byly stále silné zisky vytvářející výrazný dividendový potenciál s dividendou vyplacenou v roce 2024, resp. 2025 poblíž 110 Kč na akcii při zachování stávajícího záměru vyplácet cca 80 % očištěného čistého zisku.
Zavedení „windfall tax“ však podle predikcí sráží čistou ziskovost v roce 2023, resp. 2024 na úroveň 35 mld. Kč, resp. 36 mld. Kč. Lze tak očekávat, že ČEZ by za rok 2023, resp. 2024 mohl na mimořádné dani odvést téměř 38 mld. Kč, resp. 40 mld. Kč. Se speciálním zdaněním se počítá až do roku 2025, čistý zisk za toto období tak může dosáhnout 32,6 mld. Kč. Dividendový potenciál ČEZu se tím pádem snižuje. V roce 2024, za předpokladu 80% výplatního poměru, dividenda může činit 52 Kč na akcii (cca 7% dividendový výnos). V případě posunu výplatního poměru do intervalu 80 – 100 % pak může dividenda dosahovat hodnoty kolem 60 Kč, resp. 65 Kč (8 - 9% výnos). Obdobnou dividendu lze očekávat i v roce 2025. Výrazná změna čisté ziskovosti by měla přijít až v roce 2026, s odezněním „windfall tax“ s předpokládanou hranici 60 mld. Kč.
Zdroj: Getty Images
Na delší dobu posledním obdobím nepodléhajícím regulaci tak bude rok 2022. Očekává se rekordní ziskovost. ČEZ v listopadu již potřetí vylepšil výhled hospodaření, na úrovni EBITDA, resp. očištěného čistého zisku byl posunut na 115 – 125 mld. Kč, resp. 65 – 75 mld. Kč z předchozích 110 – 115 mld. Kč, resp. 60 – 65 mld. Kč. Ještě v úvodu roku 2022 přitom ČEZ počítal s provozní ziskovostí v rozmezí 85 – 89 mld. Kč a čistým ziskem ve výši 38 – 42 mld. Kč. Pro srovnání, v roce 2021 ČEZ vygeneroval EBITDA ve výši 63,2 mld. Kč a očištěný čistý zisk 22,3 mld. Kč.
Za postupným vylepšováním výhledu hospodaření stála především kombinace doprodejů krátkodobých kontraktů elektřiny za extrémní ceny a výrazně rostoucích zisků z tradingu (nebo-li zisků z obchodování s komoditami). Dividenda vyplacená v roce 2023 tak výrazně překoná úroveň 48 Kč z roku 2022 a pravděpodobně přesáhne hranici 100 Kč. Aktuální predikce očištěného čistého zisku ve výši 70 mld. Kč indikuje, při managementem naznačovaném 80% výplatním poměru, dividendu ve výši 104 Kč na akcii. To je výrazný téměř 14% dividendový výnos. Ministerstvo financí, jakožto majoritní akcionář, navíc naznačuje snahu prosadit vylepšení výplatního poměru do rozmezí 80 – 100 %. Domníváme se tak, že jeho navýšení k hladině 90 % je reálné, což by znamenalo dividendu i kolem 117 Kč na akcii a nadstandardní více než 15% výnos.
Příznivou ziskovost v roce 2022 a z toho vyplývající silnou dividendu lze vnímat jako významné podpůrné faktory pro cenu akcie ČEZ. Potenciální transformace ČEZu, kdy stát dává najevo snahu v budoucnu ovládnout minimálně výrobní aktiva společnosti je dalším vlivem, který by měl sehrávat spíše pozitivní roli do ocenění akcie. Vedle toho lze soudit, že regulatorní rizika jsou již v ceně akcie započítány. Shrneme-li, na současných úrovních jsou akcie ČEZ podhodnocené.
