Warner Bros: Hodnota založená na obsahu, ne na problémech s distribucí

Analytici trvají na oceňování mediálních společností na základě jejich distribučních schopností. Investoři do akcií společnosti Warner Bros Discovery, Inc (NASDAQ:WBD) mají za sebou přinejmenším rušný rok. Poté, co společnost dokončila fúzi s Warner Media, museli přetrpět veškeré prodeje ze strany akcionářů AT&T Inc (T), poté se museli vyrovnat se skutečností, že společnost nesplní svůj výhled volného peněžního toku. Když k tomu připočteme nekompromisní postup Federálního rezervního systému, není divu, že akcie od počátku roku klesly o téměř 45 %. Většina negativních komentářů kolem společnosti se týká toho, zda se jí podaří navigovat akordy ke splácení dluhu (který činí 5x EBITDA). Například analytik Steven Cahall z Wells Fargo uvedl, že střihání kabelů se zrychluje a že tento fenomén bude pro WBD představovat výzvu, vzhledem k tomu, že kabelová televize tvoří asi 20 % tržeb. Analytik společnosti Moffett Nathanson Robert Fishman zase uvedl, že poslední výsledky společnosti ukázaly, jak moc je závislá na příjmech z kabelové televize. Dodal, že: Riziko spočívá v tom, že zrychlující se střih kabelové televize a slabost lineární reklamy by mohly dále tlačit na ziskovost sítí, což by mohlo kompenzovat jakékoli zlepšení v oblasti DTC po očekávaném vrcholu ztrát v roce 2022. Společnost WBD se již dříve pohybovala ve změnách v distribuci Ještě před devíti lety společnost Time Warner (která je nyní součástí WBD) dosahovala 12 % svých příjmů z prodeje časopisů. Dnes je toto číslo 0 % a společnost má větší příjmy. Ještě neslavnější je, že v roce 2000 velká část příjmů společnosti pocházela z předplatného internetového vytáčeného připojení. I tento byznys je dnes zcela pryč. Poučení je zde zcela jasné: Historie opakovaně ukazuje, že oceňování mediálních společností na základě jejich distribučních schopností by vedlo k vážnému podcenění jejich potenciálu. Představte si, že by investoři ve dvacátých letech minulého století považovali společnost Disney (DIS) pouze za filmové studio nebo že by v sedmdesátých letech minulého století byly společnosti DC a Marvel pouhými vydavateli komiksů. Takové návrhy se dnes s dokonalým zpětným pohledem zdají směšné, ale analytici by se dnes mohli dopustit podobné chyby, když (správně) poukazují na to, že WBD je v současnosti příliš závislá na příjmech z kabelové televize. Samotná společnost Warner Bros. začínala jako firma provozující kina. Poté se společnost přeměnila na filmové studio, a když přišla televize, začala produkovat televizní pořady (včetně megahitů jako Přátelé). Založila také dnešní Warner Music Group Corp. (WMG) a letos vydala dvě ze tří nejprodávanějších videoher. Označit je za filmové studio by znamenalo špatnou charakteristiku společnosti a označit je dnes pouze za kabelovou společnost by mohlo být podobnou chybou v úsudku. Otázkou zůstává, co dělá mediální společnost schopnou zvládnout tyto změny v distribuci? Proč se Time Inc. propadla do bezvýznamnosti, zatímco Warner Bros. nadále zvyšovala své příjmy a kulturní význam? Odpovědí je podle mého názoru duševní vlastnictví. Warner Bros. Discovery není kabelová společnost, je to společnost zaměřená na duševní vlastnictví. Otázkou pro většinu investorů je, jak můžeme ocenit duševní vlastnictví dané společnosti? Společnost Warner Bros. Discovery má mnohem větší hodnotu na základě účetní metody "relief-from-royalty".Místo toho, abychom společnosti WBD přiřadili násobek hodnoty kabelové společnosti (vzhledem k tomu, že odtud bude pocházet většina její hotovosti), je lepší metodou pokusit se odhadnout hodnotu její knihovny a duševního vlastnictví. V tomto ohledu by mohla být pro investory užitečným vodítkem účetní metoda Relief from Royalty. Ta se snaží ocenit nehmotný majetek diskontováním hypotetických licenčních poplatků v budoucnosti na jejich současnou hodnotu. Jde v podstatě o částku, kterou by jiná společnost, jako například Netflix (NFLX) nebo Amazon.com Inc (AMZN), zaplatila společnosti WBD, kdyby od ní koupila veškerý její minulý i budoucí obsah po odečtení nákladů na jeho výrobu, diskontovaný na současnou hodnotu. Kolik by společnost Netflix zaplatila WBD za to, že bude mít The House of the Dragon exkluzivně na své platformě? Investoři se mohou na základě podobných licenčních smluv pokusit odhadnout cenu a poté tento postup zopakovat pro celou knihovnu WBD. Pak se podívejte na tržní dohody týkající se budoucího obsahu a zkuste zjistit, kolik by na nich WBD vydělala. Dobrým výchozím bodem pro investory může být například nedávné oznámení Netflixu o licencování filmů společnosti Sony (SONY, OTCPK:SNEJF). Aplikace tohoto postupu přesahuje rozsah článku, vzhledem k délce, kterou by to zabralo. Investoři do WBD si musí položit otázku, kolik může společnost vydělat na licencování minulého a budoucího obsahu, diskontovaného vhodnou diskontní sazbou? Jedním z problémů při použití této metody je, že detaily licenčních smluv nejsou příliš transparentní. Abychom se pokusili tyto komplikace překonat, můžeme si položit jednu jednoduchou otázku: Byl by Netflix ochoten vyměnit 17 miliard dolarů, které ročně utratí za obsah, za získání celé staré knihovny WBD a všech jejích nových pořadů a filmů? Pokud je odpověď kladná (k čemuž bych se přikláněl), můžeme získat hrubý odhad, kolik by WBD v takovém případě konzervativně vydělala. Za předpokladu, že společnost utratí extravagantních 200 milionů dolarů (za produkci i marketing) za film na 20 filmů, které plánuje vydat každý rok, budou celkové výdaje činit 4 miliardy dolarů ročně. Co se týče televizních pořadů, společnost v roce 2022 vydá 46 scénářů. Při úctyhodných 80 milionech dolarů na pořad to znamená, že výdaje na televizi dosáhnou 3,7 miliardy dolarů ročně a celkové výdaje na obsah 7,7 miliardy dolarů ročně. Pro kontext: seriály The Batman a Dům na draka stály 200 milionů dolarů, respektive více než 150 milionů dolarů.