V uplynulých týdnech se americký trh státních dluhopisů ocitl pod mimořádným tlakem. Výrazný výprodej bondů, vyvolaný obavami z inflace a rostoucí nejistoty ohledně celní politiky prezidenta Donalda Trumpa, odhalil strukturální zranitelnosti tohoto klíčového segmentu globálních financí. V kombinaci s agresivními strategiemi hedgeových fondů se situace přiblížila bodu, kdy byl prezident nucen částečně ustoupit ze svých celních pozic. V sázce však není jen politická strategie, ale samotná stabilita největšího a nejdůležitějšího trhu světa. Trh reaguje na Trumpova cla a hedgeové fondy přilévají olej do ohně Podle řady analytiků byla příčinou dubnového výprodeje amerických státních dluhopisů kombinace faktorů. Na jedné straně působila nejistota kolem Trumpovy celní politiky, která vedla k obavám z inflace. Na druhé straně ale hrály roli vysoce pákové strategie hedgeových fondů, které využívají rozdílů v cenách mezi státními dluhopisy a deriváty – zejména tzv. „basis trades“ a „swap spread trades“. Tyto strategie spoléhají na levné financování na peněžních trzích a umožňují fondům obchodovat s velkým objemem dluhopisů s minimálním vlastním kapitálem. Výsledkem může být vysoký zisk z relativně malých cenových pohybů. Ale v době turbulence, jak ukázal například propad v roce 2020, jsou tyto pákové sázky extrémně zranitelné vůči náhlým změnám. Dědictví LTCM a citlivý základ trhu Historie podobných obchodních strategií sahá až do 70. let, kdy makléř John F. Eckstein III poprvé identifikoval rozdíl mezi futures a skutečnými dluhopisy. Jeho nápad později převzal slavný obchodník John Meriwether a postupně ho dovedl k industrializaci ve fondu Long Term Capital Management (LTCM), který se později stal symbolem systémového rizika, když se v roce 1998 zhroutil. V moderní verzi „basis tradingu“ hedgeové fondy nakupují státní dluhopisy a prodávají futures kontrakty. Díky kvalitě amerických státních dluhopisů mohou sloužit jako zajištění pro půjčky na repo trhu – často s pákou až 100:1. Pokud však dojde k vyšší volatilitě, jako v dubnu, jsou nuceni vynuceně prodávat, což může celý trh destabilizovat. Regulace, volatilita a systémové riziko Federální rezervní systém již dříve varoval, že rostoucí význam těchto strategií představuje riziko pro stabilitu trhu. Ačkoliv se zdá, že dubnový výprodej byl tentokrát „řádný“ a ne tak chaotický jako v roce 2020, kdy trhy zachránil až masivní nákup dluhopisů ze strany Fedu, objem rozvázaných pozic byl značný. Podle odhadů měly hedgeové fondy v polovině března čistou krátkou pozici ve futures na americké státní dluhopisy ve výši 1,14 bilionu dolarů. Likvidita trhu prudce poklesla – podle JPMorgan klesl objem nabídek na nákup a prodej dluhopisů na pouhých 67 milionů dolarů, oproti běžnému rozmezí 200–300 milionů. I když šlo o menší šok než za pandemie, obavy zůstávají. Sázky na „swapové spready“ se zhroutily, když výnosy fixní části swapů propadly hlouběji do negativního teritoria. Investoři, kteří sázejí na normalizaci těchto spreadů, tak utrpěli ztráty. Výsledkem bylo „sebekonající rozvázání obchodů“, jak to popsal obchodník Finn Nobay – tedy situace, kdy samotné zhoršení situace vyvolá ještě větší problémy. Pákové strategie a křehká rovnováha Na první pohled by se mohlo zdát, že dubnový šok byl pouze epizodou. Ale jak upozorňují odborníci jako Gregory Peters z PGIM Fixed Income nebo Richard Berner z NYU, aktuální vývoj ukazuje, že trh s americkými státními dluhopisy je dnes mnohem křehčí než dříve. V době, kdy zahraniční investoři ztrácejí chuť kupovat americký dluh a zároveň sílí tlak na vyšší úrokové sazby, roste závislost na pákových strategiích fondů – a s ní i riziko náhlého otřesu. Fed sice v roce 2020 dokázal trh stabilizovat, ale není jisté, zda by dnes dokázal čelit podobně rozsáhlému narušení. Navíc se ukazuje, že i relativně malý šok – jako slabá aukce dluhopisů – může spustit dominový efekt, který destabilizuje jeden z pilířů globálního finančního systému. Zatímco Trumpova celní politika byla navržena jako nástroj pro obnovení rovnováhy v zahraničním obchodě, vedlejším efektem je nejistota, která v kombinaci s pákovými sázkami ohrožuje samotnou důvěru v americký dluhopisový trh. A jak ukázal duben, tento trh sice stále funguje – ale rozhodně není tak pevný, jak jsme si možná mysleli.