Americký Federální rezervní systém stojí na začátku roku 2026 před jednou z nejcitlivějších otázek současné měnové politiky: jak velká by měla být jeho rozvaha v dlouhodobém rovnovážném stavu. Klíčové body Fed po zastavení snižování rozvahy řeší, jaká má být její dlouhodobě udržitelná velikost Ekonomové upozorňují na konflikt tří cílů při řízení rozvahy Fedu – malé velikosti rozvahy, stabilních sazeb a omezených zásahů na trhu Větší objem rezerv tlumí volatilitu peněžních trhů, ale zvyšuje stopu Fedu na trzích Neexistuje shoda na optimální velikosti rozvahy a Fed se nevyhne kompromisům Po více než třech letech kvantitativního utahování Fed v prosinci zastavil snižování portfolia, které se nyní pohybuje kolem 6,5 bilionu dolarů. Tím však debata neskončila – naopak se otevřela v plné síle. Ekonomové centrální banky ve svém nejnovějším výzkumu upozorňují, že Fed čelí takzvanému rozvahovému trilematu. To znamená, že si musí vybírat mezi třemi cíli: malou rozvahou, nízkou volatilitou krátkodobých úrokových sazeb a minimálními zásahy na finančních trzích. Podle autorů lze současně dosáhnout vždy pouze dvou z těchto tří cílů. Volba třetího tak nevyhnutelně přináší kompromisy, které mají zásadní dopad na fungování finančního systému. Proč je otázka velikosti rozvahy znovu na stole Rozvaha Fedu se v posledních dvou desetiletích dramaticky změnila. Ještě před globální finanční krizí v roce 2008 se pohybovala kolem 800 miliard dolarů. Následné programy nákupu aktiv, spuštěné nejprve v reakci na krizi a později během pandemie Covid-19, však vedly k jejímu nárůstu až na 8,9 bilionu dolarů v červnu 2022. Tento bezprecedentní objem aktiv se stal jedním z hlavních nástrojů stabilizace ekonomiky i finančních trhů. Od roku 2022 se Fed snažil tuto rozvahu postupně zmenšovat. Více než tři roky trvající proces však byl v prosinci přerušen poté, co se objevily signály napětí na krátkodobých peněžních trzích, jejichž objem dosahuje přibližně 12,6 bilionu dolarů. Současně přibyly náznaky, že bankovní rezervy již nejsou tak „hojné“, jak Fed původně předpokládal. Tento vývoj přiměl centrální banku zastavit další snižování aktiv a znovu otevřít otázku, kam až může rozvahu v budoucnu snížit, aniž by ohrozila stabilitu trhu. Podle výzkumníků Burcu Duygan-Bump a R. Jaye Kahna je právě tento bod jedním z nejméně jednoznačných aspektů současné měnové politiky. Autoři studie popisují situaci, kterou označují jako trilema rozvahy. Centrální banka by ideálně chtěla mít relativně malou rozvahu, aby omezila svou strukturální stopu na trzích. Zároveň by však ráda udržela stabilní krátkodobé úrokové sazby a vyhnula se častým zásahům prostřednictvím tržních operací. Podle ekonomů je však základní napětí mezi těmito cíli dáno poptávkou finančního sektoru po rezervách a častými, někdy náhlými změnami v nabídce a poptávce po likviditě. Pokud Fed zvolí malou rozvahu a nízké rezervy, musí se smířit s vyšší volatilitou sazeb na peněžním trhu. Naopak velká rozvaha s dostatkem rezerv pomáhá tuto volatilitu tlumit, ale zároveň zvyšuje roli centrální banky na trzích. Fed v roce 2019 přešel na takzvaný režim dostatečných rezerv. V jeho rámci drží značné množství státních dluhopisů a vyplácí úroky z rezerv, které u něj banky ukládají, stejně jako z hotovosti, již u Fedu dočasně parkují peněžní tržní fondy. Tento systém se osvědčil v tom, že umožňuje centrální bance efektivně řídit krátkodobé sazby bez nutnosti každodenních zásahů. Zdroj: Shutterstock Volatilita sazeb versus zásahy na trhu Rozhodnutí o velikosti rozvahy má přímé důsledky pro chování peněžních trhů. Velká rozvaha vytváří polštář bezpečných a vysoce likvidních aktiv, který absorbuje náhlé šoky v poptávce po likviditě. Díky tomu lze udržet krátkodobé sazby stabilní bez častých operací centrální banky. Nevýhodou je však výraznější strukturální přítomnost Fedu na trzích, což může narušovat tržní signály. Na opačné straně spektra stojí provozování systému s nižšími rezervami. To by podle autorů zvýšilo volatilitu peněžního trhu a donutilo účastníky trhu aktivněji řídit likviditu. Zároveň by to však mohlo oslabit kontrolu Fedu nad krátkodobými sazbami a zkomplikovat přenos měnové politiky, zejména v případě neočekávaného finančního nebo ekonomického šoku. Tvůrci politik mají k dispozici i kompromisní variantu. Mohli by tolerovat určitou míru volatility sazeb v konkrétních obdobích, například na konci čtvrtletí, a reagovat dodatečnými tržními operacemi a mírně větší rozvahou. Autoři však upozorňují, že časté využívání nástrojů Fedu by mohlo opět narušit cenové signály, podobně jako příliš rozsáhlá rozvaha. Otevřená otázka bez jasné shody Jedním z hlavních závěrů studie je, že neexistuje shoda mezi ekonomy ani tvůrci politik na tom, jaká velikost rozvahy je v dlouhodobém rovnovážném stavu optimální. Někteří představitelé Fedu, včetně místopředsedkyně pro dohled Michelle Bowmanové, se vyslovují pro co nejmenší rozvahu a návrat blíže k předkrizovému modelu. Jiní zdůrazňují výhody vyšších rezerv a stabilnějších trhů. Fed si navíc uvědomuje, že jakákoli volba znamená aktivní roli centrální banky. Ať už prostřednictvím velikosti rozvahy, nebo pomocí pravidelných tržních operací, zůstává její vliv na finanční systém nevyhnutelný. Jak autoři poznamenávají, centrální banka „bude mít téměř vždy nějaký dopad“, bez ohledu na zvolenou strategii. Současná situace tak představuje spíše dlouhodobé hledání rovnováhy než jednorázové rozhodnutí. Zastavení kvantitativního utahování nebylo koncem příběhu, ale začátkem nové fáze debaty o tom, jak má moderní centrální banka fungovat ve světě s vysokou poptávkou po likviditě a častými finančními šoky. Pro Fed je trilema velikosti rozvahy připomínkou, že i po letech mimořádných opatření zůstávají základní otázky měnové politiky otevřené. Zdroj: Getty images