Japonský trh státních dluhopisů byl po desetiletí považován za jeden z nejstabilnějších pilířů globálního finančního systému. Klíčové body Výnosy japonských státních dluhopisů prudce rostou a narušují jejich tradiční stabilizační roli Ústup centrální banky z nákupů oslabuje poptávku a zvyšuje volatilitu trhu Fiskální plány vlády zvyšují obavy z dalšího růstu zadlužení Napětí v Japonsku může ovlivnit i globální dluhopisové trhy Extrémně nízké výnosy japonských obligací působily jako kotva, která držela nízko náklady na vládní financování i v jiných částech světa. Tento dlouhodobý model se však v posledních měsících začíná viditelně narušovat. Prudký růst výnosů, slabší poptávka v aukcích a změny v politice centrální banky vyvolávají otázky, zda se japonský dluhopisový trh nestává novým zdrojem systémového rizika. Zlomovým momentem byl vývoj na dlouhém konci výnosové křivky. Výnos 40letých japonských státních dluhopisů v polovině ledna překonal hranici 4 %, což je poprvé za více než tři desetiletí, kdy se jakákoli splatnost japonského státního dluhu dostala na tuto úroveň. Tento pohyb je symbolem hlubší změny v chování investorů i institucí, které byly po léta zvyklé na prostředí téměř nulových výnosů. Japonské dluhopisy jako globální kotva – a proč tato role slábne Státní dluhopisy jsou obecně považovány za bezpečné aktivum, protože riziko selhání vlády je nízké a emitent má k dispozici fiskální i měnové nástroje. U dlouhodobých dluhopisů navíc investoři získávají možnost zafixovat výnos na desítky let, což je atraktivní zejména pro pojišťovny a penzijní fondy. Japonský dluhopisový trh o objemu přibližně 7,5 bilionu dolarů byl v tomto ohledu výjimečný. Země se od 90. let nacházela v deflačním prostředí, často označovaném jako „ztracená desetiletí“. Nízká inflace a slabý růst umožňovaly extrémně uvolněnou měnovou politiku, která udržovala výnosy na minimálních úrovních. Tyto nízké výnosy se následně přelévaly do globálního finančního systému a pomáhaly stlačovat náklady na financování i v jiných ekonomikách. Tento model však přestává fungovat. Jak se Japonsko postupně dostává z deflace a inflace se stává relevantním tématem, investoři začínají požadovat vyšší kompenzaci za držení dlouhodobého dluhu. Výsledkem je pokles cen dluhopisů a růst výnosů, který narušuje dosavadní vnímání japonského trhu jako bezpečného a předvídatelného. Zdroj: Getty images Ústup Bank of Japan a fiskální politika vlády zvyšují napětí Klíčovou roli v této změně hraje Bank of Japan, která byla po mnoho let dominantním kupcem státních dluhopisů. V rámci boje s deflací centrální banka masivně nakupovala obligace, čímž podporovala vládní výdaje a udržovala výnosy nízko. V určitém okamžiku vlastnila více než polovinu všech japonských státních dluhopisů, což nemá v moderní historii obdoby. Tento přístup se však začíná měnit. Od rekordní úrovně držeb v listopadu 2023 BOJ své nákupy postupně omezuje. Jakmile centrální banka ustupuje, ukazuje se, že na trhu chybí dostatek alternativních kupců, kteří by byli ochotni absorbovat novou nabídku dluhopisů v podobném rozsahu. To se projevuje slabšími aukcemi, zvýšenou volatilitou a růstem výnosů napříč splatnostmi. Situaci dále komplikuje fiskální politika vlády premiérky Sanae Takaichiové. V listopadu byl schválen stimulační balíček v hodnotě 21,3 bilionu jenů, největší svého druhu od pandemie. Zároveň premiérka vyhlásila předčasné volby a slíbila, že v případě vítězství koalice pozastaví na dva roky 8% daň z prodeje potravin. Ministerstvo financí odhaduje, že tento krok by stál přibližně 5 bilionů jenů ročně. Pro investory je problémem nejen rozsah těchto opatření, ale i skutečnost, že není jasné, jak budou financována. Vyšší vládní výdaje obvykle znamenají větší emise dluhopisů, což dále zvyšuje tlak na jejich ceny. Obavy z oslabení fiskální disciplíny navíc nejsou omezeny pouze na vládní koalici – i hlavní opoziční síly se zavázaly k trvalému zrušení daně z potravin, což zvyšuje nejistotu napříč politickým spektrem. Dopady na investory, instituce a globální dluhopisové trhy Růst výnosů má zásadní důsledky pro celé japonské finanční prostředí. Vyšší náklady na půjčky by dopadly na vládu, firmy i domácnosti, a to v zemi, která už dnes nese jedno z nejvyšších dluhových břemen na světě. Zároveň by se BOJ dostala do složité pozice, kdy by musela balancovat mezi snahou udržet finanční stabilitu a potřebou kontrolovat inflaci. Zvlášť citlivé jsou dopady na domácí institucionální investory. Japonské životní pojišťovny, které drží rozsáhlá portfolia státních dluhopisů, již nyní čelí významným účetním ztrátám. Čtyři největší pojišťovny vykázaly za poslední fiskální rok zhruba 60 miliard dolarů nerealizovaných ztrát, což je přibližně čtyřnásobek oproti předchozímu roku. Tato skutečnost omezuje jejich ochotu dál navyšovat expozici vůči domácímu dluhu. Paradoxně právě vyšší výnosy přitahují zahraniční investory, kteří využívají kombinaci nejvyšších výnosů za poslední roky a možnosti měnového zajištění. Zahraniční subjekty dnes tvoří přibližně 65 % měsíčních hotovostních transakcí s japonskými dluhopisy, což je výrazný nárůst oproti 12 % v roce 2009. Přesto zůstává otázkou, zda tato poptávka dokáže dlouhodobě nahradit ústup centrální banky a opatrnost domácích institucí. Napětí na japonském trhu má navíc globální rozměr. Od jara čelí dluhopisové trhy po celém světě tlaku kvůli inflačním rizikům, rozpočtovým deficitům a změnám měnové politiky. Pohyby v Japonsku jsou proto bedlivě sledovány, protože země byla po desetiletí stabilizačním prvkem globálního systému. Pokud tuto roli ztratí, mohou se výkyvy výnosů přenést i na jiné trhy. Úřady si rizika zjevně uvědomují. Po výrazném výprodeji dluhopisů v lednu vyzval ministr financí Satsuki Katayama trhy ke klidu a guvernér BOJ Kazuo Ueda připustil, že výnosy dlouhodobých dluhopisů rostou „poněkud rychlým tempem“. Centrální banka proto plánuje zpomalit tempo snižování nákupů dluhopisů a zároveň deklarovala připravenost zasáhnout, pokud by došlo k destabilizaci trhu. Japonský trh státních dluhopisů tak vstupuje do období, které nemá v moderní historii obdoby. Investoři jej již nevnímají pouze jako bezpečný přístav, ale stále častěji jako potenciální zdroj volatility, jehož vývoj může mít dopady daleko za hranicemi Japonska. Zdroj: Reuters