Klíčové body Akciové trhy testují hranici, kdy se z bezprecedentního růstu zisků a ideálních úvěrových podmínek může stát přítěž pro budoucí výnosy. Historická data ukazují, že pokud meziroční růst zisků překročí 20 %, anualizované výnosy širšího trhu následně klesají k pouhým dvěma procentům. Polovodičový sektor vykazuje extrémní překoupenost nevídanou od technologické bubliny v roce 2000, což signalizuje vysoce rizikové prostředí.   Zrádné tempo korporátních zisků Globální akciové trhy se momentálně nacházejí ve vysoce specifické zóně, kde se převládající pozitivní faktory mohou velmi snadno překlopit do stavu, kdy přemíra dobrých zpráv začne škodit. Nejde přitom primárně o samotné tempo růstu indexů nebo o skutečnost, že hlavní americký benchmark zaznamenal devět nepřetržitých ziskových týdnů. Jádro problému leží v genuinně silných fundamentálních a makroekonomických hybatelích, které by brzy mohly narazit na svůj pomyslný strop a začít budoucí výnosy brzdit. Býčí stratégové mají nepochybně pravdu, když upozorňují, že nedávný masivní vzestup indexu S&P 500 (^GSPC) je plně podložen ohromující akcelerací reportovaných korporátních zisků. Tento raketový růst je z velké části tažen historicky bezprecedentními výdaji na infrastrukturu umělé inteligence a masivní adopcí cloudových služeb. Očekávání jsou proto nastavena extrémně vysoko, přičemž letošní zisky firem v indexu by měly vzrůst o více než 22 procent, což představuje výrazný skok oproti 17 procentům predikovaným na konci března. Takto razantní tempo akcelerace zisků je však v tržní historii skutečnou raritou, pokud pomineme období, kdy se ekonomika bezprostředně zotavuje z hluboké recese nebo jiného makroekonomického šoku. Ačkoliv část tohoto pozitivního překvapení pramení z neprovozních zisků spojených s masivními investicemi do průkopníků v oblasti umělé inteligence, rozhodně to nevysvětluje celý fenomén. Tato zisková exploze umožnila trhu výrazně posílit, zatímco forwardový poměr ceny a zisků (P/E) paradoxně klesl z hodnot nad 23 na současných 21,4. Staré investiční pravidlo říká, že akcie vždy následují zisky. Je to jedna z nejvíce uklidňujících a nejzdravějších pouček na Wall Street. Nicméně za určitým bodem může i takto strmý růst zisků ztratit svou schopnost tlačit ceny akcií výše. Lze to přirovnat k vysokoproteinové dietě, která je sice tělu prospěšná, ale extrémní předávkování bílkovinami se nakonec stává toxickým. Ed Clissold, stratég pro americké akcie ze společnosti Ned Davis Research, trefně poznamenává, že kdykoliv meziroční růst zisků překročil dvacetiprocentní hranici, následné tržní výnosy byly historicky velmi slabé. Důvod je čistě psychologický a pragmatický zároveň. Investoři totiž začnou zcela logicky anticipovat, že společnosti nebudou schopny takto enormní tempo růstu dlouhodobě udržet. Pohled do statistik za posledních sto let hovoří jasně, neboť v obdobích, kdy růst zisků přesahoval 20 procent, se anualizované výnosy indexu pohybovaly v průměru kolem pouhých dvou procent. Komprese valuací navíc dává smysl i z pohledu volného peněžního toku, jehož růst se v mnoha případech zastavil právě kvůli astronomickým kapitálovým výdajům do AI infrastruktury. Zdroj: Unsplash Polovodičová euforie na historických maximech Jedním z nejspolehlivějších indikátorů síly a odolnosti býčího trhu je tradičně to, zda je růst tažen polovodičovými akciemi. Tato specifická skupina totiž zcela unikátním způsobem odráží kombinaci cyklických ekonomických sil, technologických inovací a celkového apetitu investorů riskovat. Je zde ovšem propastný rozdíl mezi tím, když výrobci čipů stabilně udávají tempo tržního růstu, a situací, kdy celý sektor přejde do vertikální trajektorie a dosáhne historicky vzácných extrémů. Pohled na Philadelphia Semiconductor Index (^SOX) odhaluje fascinující, avšak varovný obrázek. Během pouhých dvou jarních měsíců tento benchmark vyskočil o neuvěřitelných 69 procent. Pro kontext je nutné dodat, že jediný další moment v historii, kdy tento index zaznamenal dvouměsíční skok o více než 60 procent, se odehrál během závěrečné, euforické fáze internetové bubliny na počátku roku 2000. Taková dynamika přirozeně vyvolává otázky ohledně udržitelnosti současného trendu. Jeff DeGraaf, hlavní stratég společnosti Renaissance Macro, poukazuje na firemní modely budoucích očekávání, které jsou založeny na nedávných nadměrných výnosech. Podle jeho analýzy se indikátory pro polovodičový sektor vůbec poprvé v tomto cyklu dostaly do 95. percentilu. To sice nepředstavuje okamžitý prodejní signál, ale jasně to definuje nebezpečnou zónu. Historie nekompromisně ukazuje, že udržet podobné zhodnocení v horizontu následujících dvanácti měsíců je vysoce nepravděpodobné. Dopady případné hlubší korekce v tomto extrémně překoupeném sektoru by měly dalekosáhlé následky pro celý trh. Polovodiče totiž fungují jako hlavní pilíř skupiny akcií s vysokou betou a silným momentem. Jakékoliv zvraty v tomto tržním segmentu často vedou k nevyzpytatelným a prudkým výkyvům. Zatím se však situace vyvíjí poměrně uspořádaně, což dokazuje i nedávná rotace kapitálu do softwarových titulů, které vyvažují smíšené obchodování mezi samotnými výrobci čipů. Na trhu tak můžeme sledovat jasnou divergenci. Zatímco absolutní vítězové jako Nvidia (NVDA) a Micron Technology (MU) nadále přitahují masivní objemy kapitálu, jejich růst je částečně kompenzován viditelnou slabostí u tradičních gigantů, jakými jsou Intel (INTC) či Qualcomm (QCOM) . Tento selektivní přístup investorů zatím brání plošnému kolapsu sektoru, nicméně varovná světla na palubní desce trhu již zřetelně blikají. Zdroj: Shutterstock Falešný pocit bezpečí a úvěrový klid Když už hovoříme o vyvažování tržních sil, je obvykle velmi zdravým znamením, pokud si jednotlivé akcie razí svou vlastní cestu a reagují na specifické firemní fundamenty, spíše než aby se stádovitě pohybovaly v reakci na makroekonomické stimuly. Tento idylický stav trhu, který nahrává pečlivému výběru jednotlivých titulů, však platí pouze do určitého bodu, než se z něj stane předehra k vyšší volatilitě. Index implikované korelace Cboe, který měří tržní očekávání ohledně vzájemného pohybu akcií, se propadl na extrémní minima. Tyto hluboké propady odrážejí na jedné straně ráj pro selektivní investory, ale na straně druhé mohou signalizovat trh ovládaný čistě mechanickými toky kapitálu. Tento režim efektivně potlačuje volatilitu a podněcuje k rizikovějšímu chování, a to až do chvíle, kdy tato křehká rovnováha náhle praskne, podobně jako se to stalo během letní korekce. Cyklické části akciového trhu přitom rozhodně neignorují vnější třecí plochy. Zvýšené ceny ropy, rostoucí výnosy státních dluhopisů a zmařené naděje na rychlé snižování úrokových sazeb ze strany centrální banky si vybírají svou daň. Průměrná akcie v sektoru zbytné spotřeby se aktuálně obchoduje znatelně pod svými maximy a podobný ústup zaznamenal i finanční sektor. Přesto však na kapitálových trzích neexistují téměř žádné důkazy o komplexním makroekonomickém stresu. Rozpětí u korporátních úvěrů investičního stupně se vrátila na svá cyklická minima. To v praxi znamená, že polštář proti případným nepříznivým šokům je nyní nebezpečně tenký. Stejně jako u všech těchto potenciálních extrémů v pozitivních trendech, nic nenaznačuje, že by tento hluboce zakořeněný optimismus investorů musel nutně splasknout ze dne na den. Neustálé přiživování cyklu umělé inteligence a blížící se mega-emise na primárním trhu budou pravděpodobně i nadále stimulovat býčí náladu. Trh má před sebou stále pomyslnou zeď obav, kterou musí překonávat, ať už jde o geopolitické napětí v klíčových námořních úžinách nebo obavy z absorpční kapacity trhu při velkých IPO. Nicméně historie nás učí jedné neúprosné pravdě. V určitém bodě tržního cyklu se narativ "situace je skvělá" nevyhnutelně transformuje do mrazivého uvědomění, že "situace už zkrátka nemůže být o nic lepší". A právě v tomto bodě vzniká prostor pro nejbolestivější tržní zklamání.