V srpnu jsem tvrdil, že akcie AT&T (NYSE:T) jsou hodnotovou pastí a že společnost neposkytuje investorům atraktivní příležitost pro poměr rizika a výnosu. Od vydání mého článku klesly akcie T přibližně o 20 %. Svou tezi však neměním – ve skutečnosti jsem dnes snížil hodnocení akcií AT&T na „prodat“.
Zatímco konkurenční problémy AT&T přetrvávají, největší obavy by společnosti měly dělat rostoucí úrokové sazby. V tomto článku se zabývám tím, co byste měli vědět o drtivé zadluženosti AT&T; a proč se domnívám, že by akcie mohly klesnout až na 7,47 USD/akcii.
AT&T má příliš velký dluh
Po dlouhou dobu mohly firmy v prostředí nulových/nízkých úrokových sazeb rozšiřovat svou dluhovou pozici bez výraznějšího dopadu na základy podnikání. Podmínky se však v roce 2022 rapidně změnily, protože výnosy amerických státních dluhopisů (referenční desetileté) vzrostly z přibližně 1,66 % v lednu na 3,88 % v říjnu 2022. Navíc se teprve ukáže, zda se současný výnos dotkl stropu. Podle mého názoru by se s velkou pravděpodobností mohlo stát, že výnosy budou tlačit nahoru ještě o jedno až dvě procenta.
Zdroj: Bloomberg
Vyšší úrokové sazby budou pro AT&T, která je jednou z nejzadluženějších amerických společností, velkým protivětrem. Od roku 2012 do roku 2022 (reference TTM) čistá dluhová pozice AT&T explodovala z 65,6 miliardy USD na 158,2 miliardy USD. Za stejné období se úrokové náklady AT&T zvýšily pouze z přibližně 3,2 miliardy USD na 6,5 miliardy USD. Vydělíme-li úrokové náklady ve výši 6,5 miliardy dolarů čistým dluhem ve výši 158,2 miliardy dolarů, vypočteme současné náklady na zadlužení společnosti na přibližně 4 %.
Nicméně nyní, když investoři mohou získat 4% výnos i z „bezrizikových“ amerických státních dluhopisů, budou investoři pravděpodobně požadovat mnohem vyšší výnos za půjčení peněz společnosti AT&T. Přesto se riziková prémie za dluh AT&T ve srovnání s pokladničními poukázkami v minulosti pohybovala někde mezi 3 a 4 %. A nevidím důvod, proč by měla být v budoucnu nižší. (Ve skutečnosti by technicky vzato měla být riziková prémie vyšší vzhledem k tomu, že kombinace vysokého dluhu a vysokých úrokových sazeb činí dluh AT&T rizikovějším ve srovnání s vysokým dluhem a nízkými úrokovými sazbami v minulosti).
Co se tedy stane se ziskovostí podniku AT&T, když se zvýší náklady na dluh? Odpověď lze nalézt pomocí jednoduchého, ale účinného myšlenkového cvičení: (1) zjistěte cyklicky upravenou provozní ziskovost společnosti AT&T (před úrokovými náklady); (2) odhadněte spravedlivé implicitní náklady na dluh; (3) vynásobte náklady na dluh čistou dluhovou pozicí společnosti, abyste odhadli roční úrokovou platbu, a (4) odečtěte roční úrokovou platbu od cyklicky upravené provozní ziskovosti společnosti, abyste vypočítali ziskovou kapacitu dostupnou pro amortizaci nesplaceného dluhu a vlastního kapitálu.
(1) Pro zjištění cyklicky upravené provozní ziskovosti společnosti AT&T tvrdím, že je spravedlivé vzít průměr provozního zisku za posledních pět let, který podle mých výpočtů činí 23,995 miliardy USD.
Zdroj: Getty Images
(2) Osobně se domnívám, že náklady na dluh společnosti AT&T vzrostou na 7,75 %, a to vzhledem k argumentům uvedeným v předchozích částech. Upozorňuji však, že později, až budu strukturovat ocenění, předložím také tabulku citlivosti, která mění náklady na dluh.
(3) Na základě nákladů na dluh ve výši 7,75 % a čistého dluhu ve výši 158,237 milionu USD k 30. červnu 2022 vypočítávám roční náklady na dluh pro společnost AT&T ve výši 12,263 milionu USD.
(4) Pokud nyní odečteme roční náklady na dluh od cyklicky upraveného provozního zisku společnosti AT&T, odhadovaná výnosová kapacita společnosti AT&T (zisk před zdaněním) činí 16,919 milionu USD. Pro srovnání, v roce 2021 dosáhla společnost AT&T zisku z nepřetržitého provozu ve výši 21,479 milionu USD a za posledních dvanáct měsíců činí příslušná metrika 17,824 milionu USD.
Ocenění
Na základě předchozího cvičení by investor mohl vypočítat spravedlivou implikovanou cenu akcie společnosti T.
Teoreticky se očekávaný roční výnos investora z investice do společnosti rovná poměru 1 děleno násobkem EV/EBT (za předpokladu, že nedojde k růstu). Pokud například investor požaduje výnos 10 %, pak násobek EV/EBT musí být x10.
Jaký je podle tohoto myšlenkového postupu spravedlivý výnos z investice do společnosti AT&T? No, tvrdil jsem, že držitelé dluhu budou brzy požadovat 7,75 %. Tvrdím, že držitelé vlastního kapitálu by chtěli více – aby byli kompenzováni za vyšší riziko. Takže 8,0 % by bylo přijatelné? Víme také, že hlavní dividendový výnos akcií T je 7,4 %. Podle mého názoru by tedy 8,0 % bylo skutečně rozumnou kotvou.
Abychom dosáhli ročního výnosu 8,0 %, měl by být násobek EV/EBT společnosti AT&T x12,5 (výpočet: 1/0,008).
Dříve jsme vypočítali udržitelný EBT společnosti AT&T na 16,919 milionu USD. Při násobku EV/EBT x12,5 je hodnota podniku firmy 211,595 milionu USD, což po odečtení čistého dluhu ve výši 158,237 milionu USD znamená hodnotu vlastního kapitálu 53,258 milionu USD, tj. 7,47 USD/akcii.
Pokud tedy náklady na dluh společnosti AT&T skutečně vzrostou na 7,75 % a investoři budou požadovat 8% roční výnos, pak by akcie T musely klesnout o dalších 50 % ze současné úrovně 14,90 USD za akcii, aby byl poměr rizika a výnosu přijatelný. (Omlouvám se, je to jen matematika.)
Již dříve jsme tvrdili, že akcie AT&T jsou hodnotovou pastí a že společnost neposkytuje investorům atraktivní příležitost pro poměr rizika a výnosu.
V srpnu jsem tvrdil, že akcie AT&T (NYSE:T) jsou hodnotovou pastí a že společnost neposkytuje investorům atraktivní příležitost pro poměr rizika a výnosu. Od vydání mého článku klesly akcie T přibližně o 20 %. Svou tezi však neměním - ve skutečnosti jsem dnes snížil hodnocení akcií AT&T na "prodat".
Zatímco konkurenční problémy AT&T přetrvávají, největší obavy by společnosti měly dělat rostoucí úrokové sazby. V tomto článku se zabývám tím, co byste měli vědět o drtivé zadluženosti AT&T; a proč se domnívám, že by akcie mohly klesnout až na 7,47 USD/akcii.
AT&T má příliš velký dluh
Po dlouhou dobu mohly firmy v prostředí nulových/nízkých úrokových sazeb rozšiřovat svou dluhovou pozici bez výraznějšího dopadu na základy podnikání. Podmínky se však v roce 2022 rapidně změnily, protože výnosy amerických státních dluhopisů (referenční desetileté) vzrostly z přibližně 1,66 % v lednu na 3,88 % v říjnu 2022. Navíc se teprve ukáže, zda se současný výnos dotkl stropu. Podle mého názoru by se s velkou pravděpodobností mohlo stát, že výnosy budou tlačit nahoru ještě o jedno až dvě procenta.
Zdroj: Bloomberg
Vyšší úrokové sazby budou pro AT&T, která je jednou z nejzadluženějších amerických společností, velkým protivětrem. Od roku 2012 do roku 2022 (reference TTM) čistá dluhová pozice AT&T explodovala z 65,6 miliardy USD na 158,2 miliardy USD. Za stejné období se úrokové náklady AT&T zvýšily pouze z přibližně 3,2 miliardy USD na 6,5 miliardy USD. Vydělíme-li úrokové náklady ve výši 6,5 miliardy dolarů čistým dluhem ve výši 158,2 miliardy dolarů, vypočteme současné náklady na zadlužení společnosti na přibližně 4 %.
Nicméně nyní, když investoři mohou získat 4% výnos i z "bezrizikových" amerických státních dluhopisů, budou investoři pravděpodobně požadovat mnohem vyšší výnos za půjčení peněz společnosti AT&T. Přesto se riziková prémie za dluh AT&T ve srovnání s pokladničními poukázkami v minulosti pohybovala někde mezi 3 a 4 %. A nevidím důvod, proč by měla být v budoucnu nižší. (Ve skutečnosti by technicky vzato měla být riziková prémie vyšší vzhledem k tomu, že kombinace vysokého dluhu a vysokých úrokových sazeb činí dluh AT&T rizikovějším ve srovnání s vysokým dluhem a nízkými úrokovými sazbami v minulosti).
Dopad vyšších úrokových nákladů…
Co se tedy stane se ziskovostí podniku AT&T, když se zvýší náklady na dluh? Odpověď lze nalézt pomocí jednoduchého, ale účinného myšlenkového cvičení: (1) zjistěte cyklicky upravenou provozní ziskovost společnosti AT&T (před úrokovými náklady); (2) odhadněte spravedlivé implicitní náklady na dluh; (3) vynásobte náklady na dluh čistou dluhovou pozicí společnosti, abyste odhadli roční úrokovou platbu, a (4) odečtěte roční úrokovou platbu od cyklicky upravené provozní ziskovosti společnosti, abyste vypočítali ziskovou kapacitu dostupnou pro amortizaci nesplaceného dluhu a vlastního kapitálu.
(1) Pro zjištění cyklicky upravené provozní ziskovosti společnosti AT&T tvrdím, že je spravedlivé vzít průměr provozního zisku za posledních pět let, který podle mých výpočtů činí 23,995 miliardy USD.
Zdroj: Getty Images
(2) Osobně se domnívám, že náklady na dluh společnosti AT&T vzrostou na 7,75 %, a to vzhledem k argumentům uvedeným v předchozích částech. Upozorňuji však, že později, až budu strukturovat ocenění, předložím také tabulku citlivosti, která mění náklady na dluh.
(3) Na základě nákladů na dluh ve výši 7,75 % a čistého dluhu ve výši 158,237 milionu USD k 30. červnu 2022 vypočítávám roční náklady na dluh pro společnost AT&T ve výši 12,263 milionu USD.
(4) Pokud nyní odečteme roční náklady na dluh od cyklicky upraveného provozního zisku společnosti AT&T, odhadovaná výnosová kapacita společnosti AT&T (zisk před zdaněním) činí 16,919 milionu USD. Pro srovnání, v roce 2021 dosáhla společnost AT&T zisku z nepřetržitého provozu ve výši 21,479 milionu USD a za posledních dvanáct měsíců činí příslušná metrika 17,824 milionu USD.
Ocenění
Na základě předchozího cvičení by investor mohl vypočítat spravedlivou implikovanou cenu akcie společnosti T.
Teoreticky se očekávaný roční výnos investora z investice do společnosti rovná poměru 1 děleno násobkem EV/EBT (za předpokladu, že nedojde k růstu). Pokud například investor požaduje výnos 10 %, pak násobek EV/EBT musí být x10.
Jaký je podle tohoto myšlenkového postupu spravedlivý výnos z investice do společnosti AT&T? No, tvrdil jsem, že držitelé dluhu budou brzy požadovat 7,75 %. Tvrdím, že držitelé vlastního kapitálu by chtěli více - aby byli kompenzováni za vyšší riziko. Takže 8,0 % by bylo přijatelné? Víme také, že hlavní dividendový výnos akcií T je 7,4 %. Podle mého názoru by tedy 8,0 % bylo skutečně rozumnou kotvou.
Abychom dosáhli ročního výnosu 8,0 %, měl by být násobek EV/EBT společnosti AT&T x12,5 (výpočet: 1/0,008).
Dříve jsme vypočítali udržitelný EBT společnosti AT&T na 16,919 milionu USD. Při násobku EV/EBT x12,5 je hodnota podniku firmy 211,595 milionu USD, což po odečtení čistého dluhu ve výši 158,237 milionu USD znamená hodnotu vlastního kapitálu 53,258 milionu USD, tj. 7,47 USD/akcii.
Pokud tedy náklady na dluh společnosti AT&T skutečně vzrostou na 7,75 % a investoři budou požadovat 8% roční výnos, pak by akcie T musely klesnout o dalších 50 % ze současné úrovně 14,90 USD za akcii, aby byl poměr rizika a výnosu přijatelný. (Omlouvám se, je to jen matematika.)
