Akciový trh doufá, že to nejhorší je za námi. Zkušenost říká, že ne

Nikdy nepodceňujte schopnost akciového trhu upřednostnit naději před zkušeností. Naděje by naznačovala, že vše dobře dopadne: Bankovní panika, která začala pádem Silicon Valley Bank, je jen výkyvem; zvýšení úrokových sazeb Federálním rezervním systémem o čtvrt procentního bodu je navzdory otřesům ve finančním systému rozumnou měnovou politikou; a odraz indexu S&P 500, který začal v říjnu, byl skutečně začátkem nového býčího trhu. To, že index v uplynulém týdnu vzrostl o 1,4 %, zatímco index volatility Cboe, známější jako VIX, klesl o 15 %, by naznačovalo, že problémy jsou zvládnutelné. Zkušenosti však naznačují něco jiného. S bankovní panikou není radno si zahrávat. Jak ve středu připustil předseda Fedu Jerome Powell, ta poslední určitě zpomalí ekonomiku. Naznačil, že se jedná o ekvivalent zvýšení sazeb, ačkoli někteří jej odhadují na půl procentního bodu nebo dokonce 1,5 procentního bodu. S tímto vědomím Powell přesto zvýšil sazby o čtvrt procentního bodu, což pravděpodobně prohloubí problémy ve finančním systému. "Fed dělá chybu," píše Andrew Brenner ze společnosti NatAlliance Securities. Problémem však není možnost dalších krachů bank. Je jím to, že banky pravděpodobně omezí poskytování úvěrů - úvěry, které již začaly omezovat. Ještě před selháním SVB ukázal lednový průzkum Fedu Senior Loan Officer Opinion Survey, že podíl bank zpřísňujících úvěrové standardy vzrostl na 44,8 %, což je nejvyšší hodnota od července 2020, kdy vrcholily výluky kvůli Covidu. Vzhledem k problémům regionálních bank se toto procento pravděpodobně ještě zvýší. Zdroj: Getty Images Historie naznačuje, že to je špatná zpráva. Číslo zpřísnění se již blížilo úrovni, která naznačovala, že recese je na dosah. Ekonom Bank of America Michael Gapen na základě údajů o úvěrech z let 1991 až 2022 zjistil, že "šok úvěrových standardů" způsobil pokles zaměstnanosti, spotřebitelských úvěrů a investic do staveb a zařízení. Gapen uznává, že výsledky mohou být nadhodnoceny finanční krizí, stejně jako předpokladem, že úvěrové standardy zpřísní všechny banky, nejen ty menší. To však nestačí k tomu, aby výsledky odmítl. "Riziko zhoršení výhledu se zvýšilo," píše. "Nepříznivé šoky v růstu bankovních úvěrů mohou vést k nepříznivým ekonomickým výsledkům." To už naznačují i další ukazatele. Podle Martina Fridsona, investičního ředitele společnosti Lehmann Livian Fridson Advisors, na trhu s rizikovými dluhopisy - tedy s výnosy o 10 a více procentních bodů vyššími než u ekvivalentních státních dluhopisů - vyskočil podíl problémových emisí ze 7,8 % 8. března před pádem SVB na 10,6 % o pouhých sedm obchodních dní později, 17. března. To je obrovský posun v krátkém období, dokonce rychlejší než ten, ke kterému došlo během 31 obchodních dnů končících 31. prosince 2007, kdy se poměr problémových akcií zvýšil ze 7,5 % na 10,4 %. Opět jsou zde výhrady - současný podíl není o tolik vyšší než medián 9,3 % v letech 1997 až 2022, ale je to varování, které by nemělo být ignorováno. "Všechny známky ukazují na zvýšenou pravděpodobnost recese," říká Fridson. Zdroj: Bloomberg Zdá se, že akciový trh s tím nesouhlasí. Od 12. října, kdy se naposledy obchodoval na novém minimu, tedy zhruba před pěti a půl měsíci, získal 11 %, což některé vede k domněnce, že začal nový býčí trh. Možná. Ale pokud se jedná o nový býčí trh, pak je podle Warrena Piese ze společnosti 3Fourteen Research nejslabší za poslední dobu. Od roku 1974 získal index S&P 500 v průměru 32 % během šesti měsíců následujících po předchozím minimu. Nejmenší zisky byly zaznamenány v letech 1987 a 2002, kdy index vzrostl pouze o 13 %, takže je možné, že akciový trh tuto mezeru zacelí. Přesto pouze v jednom z těchto období Fed zvyšoval sazby a k žádnému nedošlo, když byla výnosová křivka stále inverzní, jako je tomu nyní. "Stručně řečeno, posledních šest měsíců se jen velmi málo podobá typickému prostředí po dosažení dna," píše Pies. "Přesto pro akciové investory svítá naděje." Samozřejmě to vypadá, že Fed se blíží ke konci svého cyklu zpřísňování, což je něco, co bylo zmíněno jako katalyzátor rally na trhu. Podle Michaela Hartnetta z BofA však investoři možná uplatňují spíše poučení z posledních 25 let - období deflace - než z předchozích 15 let, které lze bezpečně označit za inflační. Během deflačního období od roku 1989 do roku 2018 následovalo po posledním zvýšení sazeb šest měsíců posilování, přičemž index Dow Jones Industrial Average dosáhl průměrného výnosu 13,1 %. Během inflačního období, které trvalo od roku 1974 do roku 1984, však index Dow během šesti měsíců po posledním zvýšení sazeb poklesl v průměru o 6,4 %. Můžeme jen doufat, že tentokrát tomu tak nebude.