V jeho newyorské kanceláři na začátku roku 2008 se ti nejlepší a nejchytřejší z Wall Street – „stratég za stratégem, stratég za stratégem,“ vzpomíná Chiavarone, nyní senior portfolio manažer ve společnosti Federated Hermes – procházeli a říkali, že i kdyby recese přišla, bude jen krátká a mělká.
Takto se ovšem věci nevyvíjely. O několik měsíců později „jste každý den chodili do kanceláře a stalo se něco, co jste si nikdy nemysleli, že se stane,“ řekl.
Po roce 2008 předpovídali finanční kasandři nejrůznější krize. Ve skutečnosti jsou na trzích mimořádně vzácné. A přesto, když padly tři americké banky, čtvrtá se potácí na hraně a vláda zprostředkovala akvizici páté – a mnohem větší – instituce v Evropě, je srovnání s touto epizodou o něco těžší ignorovat.
Ne že by se tento díl vyrovnal jeho rozsahu. Ačkoli pravděpodobnost recese se výrazně zvýšila, úřady jsou dnes lépe vybaveny k tomu, aby se vypořádaly se stresem ve finančním systému, a největší banky jsou silnější než tehdy.
Důvody ostražitosti
Pro současnou třídu profesionálů v oblasti investování, kteří se zdají být nedávnými událostmi do značné míry neznepokojeni – možná znecitlivěni léty falešných varování -, je však třeba vyvodit důležitá poselství z přímých svědectví veteránů této krize, jako je Chiavarone. Největší z nich je, že věci se mohou vyvíjet způsobem, který se ještě před několika týdny zdál nepředstavitelný. „Je to jeden z důvodů, proč jsem byl tak opatrný,“ řekl.
A vzhledem k tempu, jakým se události vyvíjejí, a k tomu, že se objevují nové potenciální problémové oblasti, které tehdy neexistovaly – například vysoká inflace a rozmach neprůhledného světa soukromých úvěrů -, je stále naléhavější rozlišovat mezi odvahou investorů a sebeuspokojením.
„Akciový trh se k nedávným událostem postavil jako k chirurgickému úderu na určitou skupinu akcií,“ napsal ve čtvrtečním obchodním komentáři Tony Pasquariello, vedoucí oddělení hedgeových fondů společnosti Goldman Sachs Group Inc.. „To mi přijde poněkud pozoruhodné.“
V neděli se UBS Group AG dohodla na koupi Credit Suisse Group AG za 3,2 miliardy dolarů v rámci vládou zprostředkované transakce, jejímž cílem je zabránit krizi důvěry. Švýcarská národní banka souhlasila s tím, že v rámci dohody nabídne UBS likviditní linku ve výši 100 miliard franků (108 miliard USD), zatímco vláda poskytne záruku ve výši 9 miliard franků za případné ztráty z aktiv, která UBS přebírá.
Na trzích jsou dnes sázky na krizi, které už léta rozbíjejí medvědy, v mizivém množství. Nasdaq 100 právě zažil nejlepší týden od listopadu, úvěrové spready jsou zhruba na třetině úrovně z roku 2008 a dolar klesá. A přestože volatilita státních dluhopisů je nejvyšší od roku 2008, což drtí kvantifikátory a další velké manažery, nestačilo to k tomu, aby hedgeové fondy minulý týden nekupovaly jednotlivé akcie nejrychlejším tempem od ledna 2021, jak vyplývá z obchodní poznámky společnosti Morgan Stanley.
To vše je v souladu s přesvědčením, že stres ve financích bude zvládnut. Což není zcela v rozporu s výhledem, který panoval před bouří v roce 2008, která nakonec srazila americké akcie o více než polovinu. Jednou z charakteristických vlastností bankovního stresu je rychlost, s jakou padá domino, když se zlomí víra, řekl Adam Crisafulli, zakladatel společnosti Vital Knowledge v New Yorku.
„Chcete, aby banky byly co nejnudnější a nejzastrčenější,“ řekl Crisafulli, který pracoval ve společnosti Bear Stearns, když ji v roce 2008 musela zachraňovat banka JPMorgan Chase & Co. „Celý obchodní model je založen na důvěře. Takže i když jste velmi, velmi spokojeni s finančními údaji, pokud trh ztratil důvěru ve finanční instituci, je pro finanční instituci velmi obtížné tuto ztrátu důvěry vyvrátit nebo vyvrátit.“
Francesco Filia, investiční ředitel společnosti Fasanara Capital v Londýně, pracoval v Merrill Lynch v oblasti křížových derivátů, když byla společnost prodána v rámci záchranného programu několik měsíců po pádu Bear Stearns. Říká, že když v roce 2008 vypukla katastrofa, bylo těžké vidět její plný rozměr.
„Zevnitř nezachytíte celý rozsah krize,“ řekl Filia. „Vždycky jste příliš daleko od rozhodovací pravomoci. Dívali jsme se na rozšiřování našich vlastních CDS a přemýšleli, co by se mohlo stát, ale nevěděli jsme, o čem se diskutuje, pokud jde o záchranné balíčky.“
Zdroj: Getty Images
Rozdíl mezi rokem 2008 a současností spočívá v inflaci, která hrozí, že v případě jejího rozmachu bude reakce Federálního rezervního systému komplikovaná. Zatímco obchodníci s dluhopisy po pádu banky Silicon Valley neztráceli příliš času s odhadem budoucího zvýšení úrokových sazeb, spotřebitelské náklady nadále rostou více než dvojnásobným tempem, než na jaké se zaměřily centrální banky. Pro investory je to celé bezvýchodné – buď inflace zůstane vysoká, nebo ji nakonec zastaví recese, kterou podnítí stresované banky omezující úvěry.
„Nikdy neexistuje jen jeden problém,“ řekl Steve Sosnick, hlavní stratég společnosti Interactive Brokers, který se v roce 2008 podílel na řízení portfolia market makerů Timber Hill v hodnotě 3 až 4 miliard dolarů. Tehdy „pokaždé, když jste si mysleli, že se to zlepší, tak se to nezlepšilo. Pokaždé, když jste si mysleli, že je po všem, schovalo se něco dalšího. Bylo nevyhnutelné, že zvýšení sazeb nyní něco zlomí, stejně jako bylo tehdy nevyhnutelné, že zvýšení sazeb a omezení mizerných hypoték něco zlomí.“
Kris Sidial je profesionální shorter, který řídí rizikové strategie pro hedgeový fond Ambrus Group, takže není překvapením, že je pesimistický. Hodlá si ponechat medvědí bankovní opce, na kterých za poslední měsíc již dosáhl 40násobného zisku.
Sidial uvedl, že se již obává o to, jak najít prvotřídní makléře, kteří by se v případě rozšíření nákazy nezhroutili. „Zapomeňte na americké akciové trhy, celý svět je propojen s bankovním systémem. Pokud to zasáhne, všechno půjde s ním. Můžete zničit technologie, můžete zničit všechno ostatní, ale bankovnictví je jediná věc, kde pokud se to zhroutí, bude to mít obrovské následky.“
Otřesy zároveň často vedou k příležitostem na trhu, říká Paul Nolte, senior wealth manager ve společnosti Murphy & Sylvest Wealth Management, který byl v roce 2008 poradcem v butikové investiční firmě.
„Tohle už jsme viděli více než několikrát. Když Fed zpanikaří, je to obvykle docela dobrý čas pro investory, aby začali okusovat finanční trhy. Minulý týden byl toho dokonalým příkladem,“ řekl. Jeho firma navyšovala svou pozici v regionální bance Comerica Inc. a přidávala expozici vůči širokým benchmarkům, jako je S&P 500 a Nasdaq Composite.
Rich Steinberg, hlavní tržní stratég ve společnosti Colony Group, přežil rok 2008 i poté, co v den jeho narozenin zkrachovala banka Lehman Brothers, a on tak zůstal „pod stolem a cucal si palec“. Jeho žena přišla s žádostí o zaměstnání v pekárně a poznamenala: „Vstáváš brzy, vždycky můžeš jít a upéct chleba, než přijdeš do kanceláře.“ Žádost stále leží na jeho stole.
Zdroj: Getty Images
Z jeho přežití plyne ponaučení. „Nepleťte si skvělou značku s tím, že nemáte riziko. Druhá věc je nepropadat panice ve velkých franšízách.“ Také: „Snažte se nepřechytračit trh, když opravdu vidíte jména pod velkým cenovým tlakem. Psychodynamika v těchto opravdu turbulentních časech může opravdu přinést ocenění a nebo cenové výkyvy mnohem větší, než si myslíte.“
V těchto dnech „chodím po chodbě za ostatními portfolio manažery a hledám jen potvrzení,“ řekl Steinberg. „Mám docela panickou hrůzu z toho, že bych měl byť jen 5% expozici ve financích. Co si myslíte vy? A všichni společně říkají, že stačí vydržet. Jakože neudělejte tu chybu, že se vybouříte.“
V roce 2008 byly banky více zadlužené, zatímco regulační orgány měly mnohem méně zkušeností s řešením systémového stresu, uvedl Arthur Tetyevsky, finanční stratég společnosti Seaport Global Holdings, který v době finanční krize pracoval na podobné pozici, ale v HSBC Holdings Plc. Zároveň vzhledem k tomu, že trhu nyní dominují pasivní fondy, není tak snadné vystoupit z velkých pozic.
„Nejdůležitější lekcí, kterou jsme se tehdy naučili, je, že problém vyžaduje rychlou reakci. Víte, podpora regulačních orgánů, podpora orgánů dohledu,“ řekl. „Dnes vidím, že reakce je ve srovnání s rokem 2008 mnohem, mnohem rychlejší.“
Jak tuto reakci ovlivní inflace, je zatím otázkou. „V roce 2008 bylo inflační prostředí velmi příznivé,“ řekl Crisafulli ze společnosti Vital Knowledge. „A to v podstatě znamenalo, že centrální banky byly omezeny pouze svou představivostí. To nyní zjevně neplatí.“
Steve Chiavarone nechce nikoho strašit, ale z poslední bankovní krize si nejvíc pamatuje, jak si většina lidí byla jistá, že k ní nedojde.
V jeho newyorské kanceláři na začátku roku 2008 se ti nejlepší a nejchytřejší z Wall Street - "stratég za stratégem, stratég za stratégem," vzpomíná Chiavarone, nyní senior portfolio manažer ve společnosti Federated Hermes - procházeli a říkali, že i kdyby recese přišla, bude jen krátká a mělká.
Takto se ovšem věci nevyvíjely. O několik měsíců později "jste každý den chodili do kanceláře a stalo se něco, co jste si nikdy nemysleli, že se stane," řekl.
Po roce 2008 předpovídali finanční kasandři nejrůznější krize. Ve skutečnosti jsou na trzích mimořádně vzácné. A přesto, když padly tři americké banky, čtvrtá se potácí na hraně a vláda zprostředkovala akvizici páté - a mnohem větší - instituce v Evropě, je srovnání s touto epizodou o něco těžší ignorovat.
Ne že by se tento díl vyrovnal jeho rozsahu. Ačkoli pravděpodobnost recese se výrazně zvýšila, úřady jsou dnes lépe vybaveny k tomu, aby se vypořádaly se stresem ve finančním systému, a největší banky jsou silnější než tehdy.
Důvody ostražitosti
Pro současnou třídu profesionálů v oblasti investování, kteří se zdají být nedávnými událostmi do značné míry neznepokojeni - možná znecitlivěni léty falešných varování -, je však třeba vyvodit důležitá poselství z přímých svědectví veteránů této krize, jako je Chiavarone. Největší z nich je, že věci se mohou vyvíjet způsobem, který se ještě před několika týdny zdál nepředstavitelný. "Je to jeden z důvodů, proč jsem byl tak opatrný," řekl.
A vzhledem k tempu, jakým se události vyvíjejí, a k tomu, že se objevují nové potenciální problémové oblasti, které tehdy neexistovaly - například vysoká inflace a rozmach neprůhledného světa soukromých úvěrů -, je stále naléhavější rozlišovat mezi odvahou investorů a sebeuspokojením.
"Akciový trh se k nedávným událostem postavil jako k chirurgickému úderu na určitou skupinu akcií," napsal ve čtvrtečním obchodním komentáři Tony Pasquariello, vedoucí oddělení hedgeových fondů společnosti Goldman Sachs Group Inc.. "To mi přijde poněkud pozoruhodné."
V neděli se UBS Group AG dohodla na koupi Credit Suisse Group AG za 3,2 miliardy dolarů v rámci vládou zprostředkované transakce, jejímž cílem je zabránit krizi důvěry. Švýcarská národní banka souhlasila s tím, že v rámci dohody nabídne UBS likviditní linku ve výši 100 miliard franků (108 miliard USD), zatímco vláda poskytne záruku ve výši 9 miliard franků za případné ztráty z aktiv, která UBS přebírá.
Na trzích jsou dnes sázky na krizi, které už léta rozbíjejí medvědy, v mizivém množství. Nasdaq 100 právě zažil nejlepší týden od listopadu, úvěrové spready jsou zhruba na třetině úrovně z roku 2008 a dolar klesá. A přestože volatilita státních dluhopisů je nejvyšší od roku 2008, což drtí kvantifikátory a další velké manažery, nestačilo to k tomu, aby hedgeové fondy minulý týden nekupovaly jednotlivé akcie nejrychlejším tempem od ledna 2021, jak vyplývá z obchodní poznámky společnosti Morgan Stanley.
To vše je v souladu s přesvědčením, že stres ve financích bude zvládnut. Což není zcela v rozporu s výhledem, který panoval před bouří v roce 2008, která nakonec srazila americké akcie o více než polovinu. Jednou z charakteristických vlastností bankovního stresu je rychlost, s jakou padá domino, když se zlomí víra, řekl Adam Crisafulli, zakladatel společnosti Vital Knowledge v New Yorku.
Postaveno na důvěře
"Chcete, aby banky byly co nejnudnější a nejzastrčenější," řekl Crisafulli, který pracoval ve společnosti Bear Stearns, když ji v roce 2008 musela zachraňovat banka JPMorgan Chase & Co. "Celý obchodní model je založen na důvěře. Takže i když jste velmi, velmi spokojeni s finančními údaji, pokud trh ztratil důvěru ve finanční instituci, je pro finanční instituci velmi obtížné tuto ztrátu důvěry vyvrátit nebo vyvrátit."
Francesco Filia, investiční ředitel společnosti Fasanara Capital v Londýně, pracoval v Merrill Lynch v oblasti křížových derivátů, když byla společnost prodána v rámci záchranného programu několik měsíců po pádu Bear Stearns. Říká, že když v roce 2008 vypukla katastrofa, bylo těžké vidět její plný rozměr.
"Zevnitř nezachytíte celý rozsah krize," řekl Filia. "Vždycky jste příliš daleko od rozhodovací pravomoci. Dívali jsme se na rozšiřování našich vlastních CDS a přemýšleli, co by se mohlo stát, ale nevěděli jsme, o čem se diskutuje, pokud jde o záchranné balíčky."
Zdroj: Getty Images
Rozdíl mezi rokem 2008 a současností spočívá v inflaci, která hrozí, že v případě jejího rozmachu bude reakce Federálního rezervního systému komplikovaná. Zatímco obchodníci s dluhopisy po pádu banky Silicon Valley neztráceli příliš času s odhadem budoucího zvýšení úrokových sazeb, spotřebitelské náklady nadále rostou více než dvojnásobným tempem, než na jaké se zaměřily centrální banky. Pro investory je to celé bezvýchodné - buď inflace zůstane vysoká, nebo ji nakonec zastaví recese, kterou podnítí stresované banky omezující úvěry.
"Nikdy neexistuje jen jeden problém," řekl Steve Sosnick, hlavní stratég společnosti Interactive Brokers, který se v roce 2008 podílel na řízení portfolia market makerů Timber Hill v hodnotě 3 až 4 miliard dolarů. Tehdy "pokaždé, když jste si mysleli, že se to zlepší, tak se to nezlepšilo. Pokaždé, když jste si mysleli, že je po všem, schovalo se něco dalšího. Bylo nevyhnutelné, že zvýšení sazeb nyní něco zlomí, stejně jako bylo tehdy nevyhnutelné, že zvýšení sazeb a omezení mizerných hypoték něco zlomí."
Kris Sidial je profesionální shorter, který řídí rizikové strategie pro hedgeový fond Ambrus Group, takže není překvapením, že je pesimistický. Hodlá si ponechat medvědí bankovní opce, na kterých za poslední měsíc již dosáhl 40násobného zisku.
Sidial uvedl, že se již obává o to, jak najít prvotřídní makléře, kteří by se v případě rozšíření nákazy nezhroutili. "Zapomeňte na americké akciové trhy, celý svět je propojen s bankovním systémem. Pokud to zasáhne, všechno půjde s ním. Můžete zničit technologie, můžete zničit všechno ostatní, ale bankovnictví je jediná věc, kde pokud se to zhroutí, bude to mít obrovské následky."
Otřesy zároveň často vedou k příležitostem na trhu, říká Paul Nolte, senior wealth manager ve společnosti Murphy & Sylvest Wealth Management, který byl v roce 2008 poradcem v butikové investiční firmě.
"Tohle už jsme viděli více než několikrát. Když Fed zpanikaří, je to obvykle docela dobrý čas pro investory, aby začali okusovat finanční trhy. Minulý týden byl toho dokonalým příkladem," řekl. Jeho firma navyšovala svou pozici v regionální bance Comerica Inc. a přidávala expozici vůči širokým benchmarkům, jako je S&P 500 a Nasdaq Composite.
Rich Steinberg, hlavní tržní stratég ve společnosti Colony Group, přežil rok 2008 i poté, co v den jeho narozenin zkrachovala banka Lehman Brothers, a on tak zůstal "pod stolem a cucal si palec". Jeho žena přišla s žádostí o zaměstnání v pekárně a poznamenala: "Vstáváš brzy, vždycky můžeš jít a upéct chleba, než přijdeš do kanceláře." Žádost stále leží na jeho stole.
Zdroj: Getty Images
Z jeho přežití plyne ponaučení. "Nepleťte si skvělou značku s tím, že nemáte riziko. Druhá věc je nepropadat panice ve velkých franšízách." Také: "Snažte se nepřechytračit trh, když opravdu vidíte jména pod velkým cenovým tlakem. Psychodynamika v těchto opravdu turbulentních časech může opravdu přinést ocenění a nebo cenové výkyvy mnohem větší, než si myslíte."
V těchto dnech "chodím po chodbě za ostatními portfolio manažery a hledám jen potvrzení," řekl Steinberg. "Mám docela panickou hrůzu z toho, že bych měl byť jen 5% expozici ve financích. Co si myslíte vy? A všichni společně říkají, že stačí vydržet. Jakože neudělejte tu chybu, že se vybouříte."
V roce 2008 byly banky více zadlužené, zatímco regulační orgány měly mnohem méně zkušeností s řešením systémového stresu, uvedl Arthur Tetyevsky, finanční stratég společnosti Seaport Global Holdings, který v době finanční krize pracoval na podobné pozici, ale v HSBC Holdings Plc. Zároveň vzhledem k tomu, že trhu nyní dominují pasivní fondy, není tak snadné vystoupit z velkých pozic.
"Nejdůležitější lekcí, kterou jsme se tehdy naučili, je, že problém vyžaduje rychlou reakci. Víte, podpora regulačních orgánů, podpora orgánů dohledu," řekl. "Dnes vidím, že reakce je ve srovnání s rokem 2008 mnohem, mnohem rychlejší."
Jak tuto reakci ovlivní inflace, je zatím otázkou. "V roce 2008 bylo inflační prostředí velmi příznivé," řekl Crisafulli ze společnosti Vital Knowledge. "A to v podstatě znamenalo, že centrální banky byly omezeny pouze svou představivostí. To nyní zjevně neplatí."
