Trhy nekupují to, co Fed prodává. Existuje dobrý důvod, proč

Přesto trhy s pevným výnosem nadále oceňují snížení sazeb, a to až o 0,75 % do lednového zasedání, což signalizuje, že pokyny Fedu postrádají důvěryhodnost. Tvůrci politiky Fedu bagatelizují pravděpodobnost snížení sazeb v letošním roce a vlastní projekce Fedu signalizují, že je pravděpodobné, že bude držet až do konce roku. Přesto tržní ceny přetrvávají.

Abychom zjistili proč, pomůže nám zamyslet se nad tím, jak by Fed mohl dosáhnout snížení sazeb o 0,75 %. Fed obvykle zvyšuje sazby postupně, po čtvrt nebo půl bodech, což by mohlo znamenat tři standardní čtvrtbodové pohyby. V tomto případě je však rozumnější představit si tržní ocenění představující šance na mnohem větší a rychlejší cyklus snižování. K těmto agresivnějším škrtům se Fed rozhoduje, když se objeví náhlý a silný šok, jako je recese, finanční krize nebo pandemie.

Historicky v poválečném období snižuje Fed v recesi sazbu fondů přibližně o 5 procentních bodů. Nadcházející cyklus snižování, až nakonec přijde, bude pravděpodobně mělčí než obvykle, protože několik klíčových sekulárních inflačních faktorů přestalo inflaci zatěžovat a obrátilo se. Deglobalizace, konflikty o zdroje, expanzivní fiskální politika, obchodní a průmyslová politika – to vše začalo vyvíjet určitý sekulární tlak na růst inflace. Proto si pro představu představme, že v nadcházejícím cyklu snižování sazeb Fed sníží úrokové sazby o polovinu toho, co je obvyklé, tedy o 2,5 bodu.

V tomto rámci dluhopisový trh diskontuje necelou třetinu pravděpodobnosti, že se v ekonomice do ledna stane něco opravdu špatného. Toto ocenění neodráží jistotu, že Fed zpřísnil o chloupek více a bude se kalibrovat mírně směrem dolů, ale menší šanci na velkou událost, která by vyžadovala agresivní snižování. S postupem času za leden se oceňují další škrty, což odráží pocit trhu, že nakonec dojde k recesi, a s přibývajícím časem se tato pravděpodobnost zvyšuje.

Fed fakticky říká něco jiného, ale existuje důvod, proč se nemůže tohoto oceňování zbavit. Podmínil trhy, aby očekávaly, že v reakci na jakýkoli šok směrem dolů v ekonomice bude agresivně uvolňovat, a to i při vysoké inflaci. Tato představa je známá jako „Fed put“. Loni v Jackson Hole předseda Fedu Jay Powell varoval, že ke zkrocení inflace Fed „přinese bolest“. Ale při prvním náznaku skutečné bolesti – krachu bank, jako byly Silicon Valley a First Republic – Fed a jeho kolegové bankovní regulátoři zachránili nepojištěné vkladatele, a to i ty, kteří byli extrémně bohatými jednotlivci nebo korporacemi, a Fed zavedl program termínovaného financování bank, aby bankovní sektor zásobil likviditou. Vzhledem k tomu, že nezaměstnanost je na šestiletém minimu a jádrová inflace se pohybuje nad 5 %, pokud někdy v historii nastala doba, kdy je třeba umožnit fungování procesu řešení problémů bank, pak je to právě nyní. Politická reakce však jasně ukazuje, že navzdory vysoké míře inflace je tolerance k hospodářské slabosti malá.

Vzhledem k tomu, že jsou trhy tak zvyklé na to, že Fed nasazuje, budou výzvy Fedu ignorovat a Fed bude mít problém přesvědčit trh, aby přestal snižovat ceny, pokud nestáhne krátké sazby ještě výše, jak někteří představitelé Fedu vyjádřili přání udělat. (A i v takovém případě může trh škrty jen posunout v čase dopředu, místo aby je odstranil a výnosovou křivku deinvertoval).

Naopak pouze ekonomické údaje mohou přimět trh ke změně cenotvorby, protože trh považuje Fed za držící, pokud se růst a inflace udrží na stabilní úrovni, ale snižující, pokud se ekonomika zhorší. Při zveřejnění silnějších ekonomických údajů trh sníží pravděpodobnost špatných ekonomických zpráv (a snížení) v kratším období, zatímco tato negativní očekávání (a snížení) přenese dále. Fed může mluvit, jak chce, ale jsou to údaje, které pohnou tržními cenami.

Chcete využít této příležitosti?

Při úrokových sazbách na sever od 5 % již začínáme pozorovat finanční rozkolísanost, jak se slabší regionální banky převracejí, a vzhledem k současným politickým podnětům je pravděpodobné, že další nestabilita je na cestě. Nikdo ve skutečnosti neví, kolik takových krachů bank a finančních poruch ekonomika zvládne, dokud se nepřehoupne do recese. Je zřejmé, že je to více než tři selhání, ale je to pět, deset, padesát? Odpověď odhalí pouze čas a ekonomické údaje, a to navzdory neustálému proudu komentářů z úst řečníků Fedu.

Federální rezervní systém poté, co zvýšil jednodenní úrokové sazby na "dostatečně restriktivní" úroveň, naznačil svůj záměr ponechat je nad úrovní 5 % tak dlouho, dokud nebude nutné snížit inflaci na 2% cíl. Přesto trhy s pevným výnosem nadále oceňují snížení sazeb, a to až o 0,75 % do lednového zasedání, což signalizuje, že pokyny Fedu postrádají důvěryhodnost. Tvůrci politiky Fedu bagatelizují pravděpodobnost snížení sazeb v letošním roce a vlastní projekce Fedu signalizují, že je pravděpodobné, že bude držet až do konce roku. Přesto tržní ceny přetrvávají. Abychom zjistili proč, pomůže nám zamyslet se nad tím, jak by Fed mohl dosáhnout snížení sazeb o 0,75 %. Fed obvykle zvyšuje sazby postupně, po čtvrt nebo půl bodech, což by mohlo znamenat tři standardní čtvrtbodové pohyby. V tomto případě je však rozumnější představit si tržní ocenění představující šance na mnohem větší a rychlejší cyklus snižování. K těmto agresivnějším škrtům se Fed rozhoduje, když se objeví náhlý a silný šok, jako je recese, finanční krize nebo pandemie. Historicky v poválečném období snižuje Fed v recesi sazbu fondů přibližně o 5 procentních bodů. Nadcházející cyklus snižování, až nakonec přijde, bude pravděpodobně mělčí než obvykle, protože několik klíčových sekulárních inflačních faktorů přestalo inflaci zatěžovat a obrátilo se. Deglobalizace, konflikty o zdroje, expanzivní fiskální politika, obchodní a průmyslová politika - to vše začalo vyvíjet určitý sekulární tlak na růst inflace. Proto si pro představu představme, že v nadcházejícím cyklu snižování sazeb Fed sníží úrokové sazby o polovinu toho, co je obvyklé, tedy o 2,5 bodu. Zdroj: Bloomberg V tomto rámci dluhopisový trh diskontuje necelou třetinu pravděpodobnosti, že se v ekonomice do ledna stane něco opravdu špatného. Toto ocenění neodráží jistotu, že Fed zpřísnil o chloupek více a bude se kalibrovat mírně směrem dolů, ale menší šanci na velkou událost, která by vyžadovala agresivní snižování. S postupem času za leden se oceňují další škrty, což odráží pocit trhu, že nakonec dojde k recesi, a s přibývajícím časem se tato pravděpodobnost zvyšuje. Fed fakticky říká něco jiného, ale existuje důvod, proč se nemůže tohoto oceňování zbavit. Podmínil trhy, aby očekávaly, že v reakci na jakýkoli šok směrem dolů v ekonomice bude agresivně uvolňovat, a to i při vysoké inflaci. Tato představa je známá jako "Fed put". Loni v Jackson Hole předseda Fedu Jay Powell varoval, že ke zkrocení inflace Fed "přinese bolest". Ale při prvním náznaku skutečné bolesti - krachu bank, jako byly Silicon Valley a First Republic - Fed a jeho kolegové bankovní regulátoři zachránili nepojištěné vkladatele, a to i ty, kteří byli extrémně bohatými jednotlivci nebo korporacemi, a Fed zavedl program termínovaného financování bank, aby bankovní sektor zásobil likviditou. Vzhledem k tomu, že nezaměstnanost je na šestiletém minimu a jádrová inflace se pohybuje nad 5 %, pokud někdy v historii nastala doba, kdy je třeba umožnit fungování procesu řešení problémů bank, pak je to právě nyní. Politická reakce však jasně ukazuje, že navzdory vysoké míře inflace je tolerance k hospodářské slabosti malá. Vzhledem k tomu, že jsou trhy tak zvyklé na to, že Fed nasazuje, budou výzvy Fedu ignorovat a Fed bude mít problém přesvědčit trh, aby přestal snižovat ceny, pokud nestáhne krátké sazby ještě výše, jak někteří představitelé Fedu vyjádřili přání udělat. (A i v takovém případě může trh škrty jen posunout v čase dopředu, místo aby je odstranil a výnosovou křivku deinvertoval). Zdroj: Getty Images Naopak pouze ekonomické údaje mohou přimět trh ke změně cenotvorby, protože trh považuje Fed za držící, pokud se růst a inflace udrží na stabilní úrovni, ale snižující, pokud se ekonomika zhorší. Při zveřejnění silnějších ekonomických údajů trh sníží pravděpodobnost špatných ekonomických zpráv (a snížení) v kratším období, zatímco tato negativní očekávání (a snížení) přenese dále. Fed může mluvit, jak chce, ale jsou to údaje, které pohnou tržními cenami. Při úrokových sazbách na sever od 5 % již začínáme pozorovat finanční rozkolísanost, jak se slabší regionální banky převracejí, a vzhledem k současným politickým podnětům je pravděpodobné, že další nestabilita je na cestě. Nikdo ve skutečnosti neví, kolik takových krachů bank a finančních poruch ekonomika zvládne, dokud se nepřehoupne do recese. Je zřejmé, že je to více než tři selhání, ale je to pět, deset, padesát? Odpověď odhalí pouze čas a ekonomické údaje, a to navzdory neustálému proudu komentářů z úst řečníků Fedu.