Proč jsou trhy tak klidné? Pomsta kvantitativních fondů

Klíčový důvod: rostoucí propast mezi běžnými investory, kteří akciovou rally 2023 z velké části vynechávají, a stroji, jejichž nákupy ji pohánějí.

Do překročení termínu splatnosti dluhu USA zbývá jen několik dní. V sobotu prezident Biden a republikánský předseda Sněmovny reprezentantů Kevin McCarthy dosáhli předběžné dohody, která má zabránit destabilizující platební neschopnosti. Schválení plánu, který by mohl narazit na odpor ve Sněmovně reprezentantů nebo v Senátu, však ještě není jisté a procedurální překážky by mohly konečnou podobu legislativy zdržet, i kdyby ji nezhatily.

Navzdory politické nejistotě se oživující akciový trh sotva zotavil a index S&P 500 minulý týden skončil o 0,3 % výše. V posledních měsících akcie hravě překonaly napětí v bankovním systému, tvrdohlavou inflaci a zvyšování úrokových sazeb. V loňském roce tyto problémy akcie opakovaně ničily. Letos trhy na tyto události reagovaly s pokrčením ramen.

Neustálý růst trhu mátl analytiky a portfolio manažery, protože index S&P 500 se letos zvýšil o více než 9 % (a technologický Nasdaq Composite vzrostl o 24 %). Jedno z vysvětlení: Investoři, kteří se spoléhají na počítačové modely a automatizované obchodování, se na akciových trzích zdvojnásobili, zatímco ostatní investoři se stáhli s odkazem na vysoké ocenění a obavy ohledně pravděpodobného vývoje americké ekonomiky.

Podle údajů Deutsche Bank nákupy kvantitativních fondů zvýšily čistou expozici těchto fondů vůči americkým akciím na nejvyšší úroveň od prosince 2021. Mainstreamoví investoři naopak stahují hotovost z akciových fondů a přelévají ji do peněžních trhů.

Tyto fondy sice poskytují akciím vítr do plachet, ale zároveň mohou představovat riziko, pokud by se například dohoda o dluhovém stropu rozpadla.

„Pokud máte koncentrované pozice, vzniká riziko, že v případě negativního šoku dojde k jejich zrušení,“ řekl Christian Mueller-Glissmann, vedoucí výzkumu alokace aktiv ve společnosti Goldman Sachs. „A riziko, kterému u nich čelíte, nespočívá jen v tom, že by mohli nakoupit nějaké akcie, protože volatilita klesla – mohli by využít pákový efekt.“

Na trhu se začaly projevovat první známky narušení klidu. Minulý týden se index volatility Cboe – VIX neboli ukazatel strachu na Wall Street – ve středu poprvé po zhruba třech týdnech krátce usadil nad hranicí 20, protože se objevily obavy z narůstajícího dluhového stropu. Obvykle cokoli nad 20 znamená, že strach začíná narůstat.

Pokračující poptávka ze strany kvantifikátorů však prozatím poskytuje akciovému trhu záchranné lano. V kombinaci se silnými zpětnými odkupy ze strany podniků pomohly jejich nákupy vyrovnat prodejní tlak a vedly ke klidným pohybům. Například index S&P 500 se podle Dow Jones Market Data pohyboval méně než 1 % oběma směry po dobu 36 z posledních 46 seancí, což je nejklidnější 46denní období od prosince 2021.

„Posledních šest nebo sedm týdnů jsme byli svědky toho, jak se vzájemně vyrovnávají,“ řekl Parag Thatte, stratég Deutsche Bank. Odhaduje, že systematičtí a fundamentální investoři nebyli takto rozdílně naladěni od roku 2019.

Řízení kvantitativních fondů je samopodporující se dynamikou. Když volatilita na trhu klesá, investují více. Velké pohyby na akciových trzích se letos na jaře zmírnily poté, co regulační orgány spěchaly s potlačením bankovní krize a Federální rezervní systém naznačil, že by mohl brzy přestat zvyšovat úrokové sazby.

Podle údajů Deutsche Bank, které byly k dispozici do 18. května, zvýšily takzvané fondy vol-control a risk-parity, které mají tendenci automaticky posilovat rizikovější aktiva v klidnějších obdobích. Podobně se zapojili i další kvantifikátoři, jako jsou CTA sledující trendy nebo poradci pro obchodování s komoditami.

Dominance kvantifikátorů pomohla vysvětlit předchozí období klidného obchodování, včetně dlouhých úseků v letech 2017 a 2018. Tato období byla přerušena rychlými výprodeji, včetně výprodeje v roce 2018, kterému se přezdívalo „Volmageddon“, kdy dynamika působící na klid na trhu náhle zmizela. Někteří varují, že by se to mohlo opakovat.

Ministryně financí Janet Yellenová uvedla, že pokud Kongres nebude jednat, USA by mohly začít nesplácet své závazky již 5. června. Zatímco investoři zatím uvádějí, že tuto událost nepovažují za klíčové riziko pro akcie, v jiných oblastech se projevují známky znepokojení. Investoři se zbavují krátkodobých pokladničních poukázek, u nichž by mohlo hrozit riziko zmeškání splátek, přičemž výnosy některých poukázek se splatností na začátku června v jednom okamžiku minulého týdne přesáhly 7 %.

Karl Rogers, investiční ředitel dublinské investiční společnosti Elkstone, patří mezi nekvantové investory, kteří váhají, zda se vrátit na trh. „Vždy jsme si mysleli, že rok 2023 bude poměrně volatilní,“ řekl.

Rogers nevěří, že inflace nebo úrokové sazby ustoupí tak rychle, jak investoři očekávají, a domnívá se, že akcie budou se zhoršující se ekonomikou opět klesat. Podobně se možné recese obávají i další investoři – květnový průzkum společnosti BofA Global Research ukázal, že manažeři fondů ji považují za největší riziko pro trhy.

„Lidé, kteří se opravdu dívají jen na fundamenty, mají opravdu problém se pro tento trh nadchnout,“ řekl Patrick Ghali, spoluzakladatel společnosti Sussex Partners, která poskytuje poradenství institucionálním investorům v oblasti investic do hedgeových fondů.

Počítačem řízené obchodování není novinkou a jeho vliv se v posledních letech měnil. Silné výsledky kvantifikátorů v loňském roce je vrátily do hledáčku investorů. Podle výzkumné společnosti HFR držely hedgeové fondy zaměřené na kvantové investory na konci března aktiva v hodnotě přibližně 1,13 bilionu dolarů, což se pohybuje těsně pod loňským rekordem. To představuje přibližně 29 % všech aktiv hedgeových fondů.

Systematičtí investoři se díky své pozici v kombinaci s tendencí postupovat ve shodě často stávají terčem hněvu. Když se trhy rozpadnou, investoři obvykle rychle obviní kvantily, ať už oprávněně, nebo ne.

„Je to obchodování založené na pravidlech,“ řekl Charlie McElligott, výkonný ředitel společnosti Nomura Securities International. „Nejsou v tom žádné emoce.“

Údaje společnosti McElligott ukazují, že kvanti mají tendenci se rychle spojit, když dojde k volatilitě. Vezměme si například výprodej na akciových trzích v květnu 2019, kdy se index S&P 500 propadl přibližně o 7 %, protože investory zachvátila panika z obchodního napětí mezi USA a Čínou. McElligott odhaduje, že CTA během měsíce vyložily akcie v hodnotě 35 miliard dolarů.

Podle McElligotta by rostoucí expozice Quantů vůči akciím mohla způsobit, že akcie budou v budoucnu podobně zranitelné. Upozornil však na další možnost: Fundamentální investoři by se místo toho mohli stále více honit za trhem, který jim uniká. Podle údajů o tocích z hlavních amerických bank již existují důkazy o zvýšených nákupech ze strany mainstreamových investorů.