CoreWeave, rychle rostoucí cloudová společnost zabývající se umělou inteligencí, ve čtvrtek večer ocenila svou primární veřejnou nabídku akcií na 40 dolarů za akcii, což je výrazně pod očekávaným rozmezím 47 až 55 dolarů. Při ceně 40 dolarů za IPO má společnost CoreWeave tržní hodnotu 23 miliard dolarů. Společnost také prodala o 23 % méně akcií, než původně zamýšlela. Akcie se začnou obchodovat na burze Nasdaq v pátek ráno pod tickerem CRWV. Společnost CoreWeave je čistě zaměřena na umělou inteligenci, přičemž veškeré její příjmy pocházejí z pronájmu cloudových serverů s umělou inteligencí, které využívají čipy Nvidia. IPO představovalo dvojí zkoušku: Zjišťuje nadšení pro obchod s umělou inteligencí, který v letech 2023 a 2024 táhl trh, ale v roce 2025 zatím ochabl. Měří také zájem trhu o nové akcie, který je od roku 2022 slabý. Snížená velikost a cena IPO společnosti CoreWeave budou pravděpodobně vnímány jako negativní znamení, a to na obou frontách. Společnost CoreWeave byla založena v roce 2017 jako těžař kryptoměn, který se po krizi kryptoměn v roce 2018 přeorientoval na poskytování cloudových služeb v oblasti umělé inteligence. Když koncem roku 2022 zasáhla ChatGPT, byla ve správný čas na správném místě. Před začátkem investičního boomu do AI to byla společnost s příjmy 16 milionů dolarů v roce 2022. Rok 2024 zakončila s tržbami ve výši 1,9 miliardy dolarů, což představuje meziroční skok o 737 %. Vzhledem k rychlému růstu může být ilustrativnější čtvrté čtvrtletí, které naznačuje roční obrat 3 miliardy dolarů. Rychle rostoucí společnost je již nyní na provozní bázi zisková a v roce 2024 dosáhla 17% provozní marže. Bez započtení přínosu značných zákaznických vkladů by měla v roce 2024 provozní hotovostní toky ve výši 700 milionů USD, což představuje 37% marži. Společnost CoreWeave těží ze svých úzkých vztahů se společností Nvidia, která je investorem, dodavatelem i zákazníkem, a v letech 2023 a 2024 mohla získat přístup k nejnovějším technologiím společnosti Nvidia, které se zavádějí. Společnost CoreWeave však čelí mnoha rizikům. Dva velcí zákazníci, Microsoft a pravděpodobně Nvidia, tvořily 77 % jejích příjmů v roce 2024, přičemž Microsoft zajišťoval lví podíl na tržbách ve výši 62 %. Nvidia používá CoreWeave k některým svým vlastním pracím v oblasti umělé inteligence, ale pro Microsoft jde o přetékající kapacitu, kterou přeprodává zákazníkům své cloudové jednotky Azure. V březnu získala společnost CoreWeave třetího velkého zákazníka, společnost OpenAI, s kontraktem v hodnotě „až“ 11,6 miliardy dolarů, ačkoli ani jeden z nich nechtěl říci, na jakou dobu je dohoda uzavřena. Bez započtení této smlouvy činil objem nevyřízených zakázek společnosti CoreWeave na konci roku 2024 15 miliard dolarů, z toho 8 miliard dolarů v letech 2025 a 2026. Nejistota obchodního modelu však přesahuje toto riziko koncentrace zákazníků. V prezentaci společnosti CoreWeave pro potenciální investory v rámci IPO finanční ředitel Nitin Agrawal zmínil „neúnavné zaměření společnosti CoreWeave na financování“, protože provoz je postaven na hoře dluhů, která se bude muset neustále zvyšovat. Na konci roku 2024 měla společnost CoreWeave sjednány půjčky za více než 12 miliard dolarů, z čehož měla 7,9 miliardy dolarů nesplacených úvěrů. Ačkoli její novější půjčky jsou úročeny mnohem nižšími sazbami, její vážená průměrná úroková sazba činila přibližně 12 %. Tento dluh s vysokými úrokovými sazbami dává dohromady úrokové náklady ve výši 361 milionů USD v roce 2024, které více než kompenzují její provozní zisk 324 milionů USD. Vzhledem ke svému kapitálově náročnému obchodnímu modelu bude zadlužení společnosti pravděpodobně dále narůstat. Na konci loňského roku jí zbývalo půjčit si 4,4 miliardy dolarů ze stávajících úvěrů a dalších 1,4 miliardy dolarů v hotovosti. Očekává se, že IPO přinese 1,5 miliardy dolarů nové hotovosti. Společnost CoreWeave rovněž obdrží 350 milionů dolarů od společnosti OpenAI výměnou za 8,8 milionu akcií. Společnost CoreWeave by mohla využít likviditu a pravděpodobně i další prostředky. V letech 2025 a 2026 musí splatit přibližně 5,6 miliardy dolarů ze svých půjček. Část výnosů z IPO použije na zahájení tohoto procesu, přičemž 1 miliarda dolarů půjde na splacení půjčky s 12% úrokem, která je splatná na konci roku. Klíčovým ukazatelem do budoucna bude její průměrná úroková sazba, protože vysoké splátky mohou zničit zisk, jako se to stalo v roce 2024. Kromě splátek dluhu musí společnost CoreWeave v letech 2025 až 2026 zaplatit 1,1 miliardy USD v podobě leasingových splátek, přičemž toto číslo se pravděpodobně zvýší. Větší nápor však představují budoucí kapitálové výdaje, které bude potřebovat, aby se tento setrvačník stále točil. Kapitálové výdaje v roce 2024 činily 8,7 miliardy USD, což je o 196 % více než v roce předchozím, a budou muset i nadále rychle růst, aby podpořily provoz, který ocenění předpovídá. Kvůli vysokým capexům měla společnost CoreWeave v roce 2024 ztrátu volného peněžního toku ve výši 8 miliard USD, bez započtení vkladů zákazníků. Střednědobý a dlouhodobý býčí výhled vychází z přesvědčení, že růst poptávky po cloud computingu s umělou inteligencí bude nadále převyšovat nabídku, což dává menšímu hráči, jako je společnost CoreWeave, velký prostor, i když jen jako přeplněná kapacita. V podstatě jde o stejný postoj, který minulý na konferenci GTC obšírně přednesl generální ředitel společnosti Nvidia Jensen Huang. V podstatě by CoreWeave byla pákovým efektem společnosti Nvidia. Pokud by se však tempo růstu poptávky snížilo a bylo by překonáno růstem nabídky, setrvačník CoreWeave by se mohl zastavit. To je reálné riziko, pokud velké technologické firmy, které utrácejí stovky miliard za datová centra s umělou inteligencí, v blízké budoucnosti tyto výdaje stáhnou. V takovém případě by se vysoké odpisy a úrokové náklady společnosti CoreWeave staly větší zátěží pro její výsledovku. Pokud by například Microsoft již nepotřeboval přetékající kapacitu, kterou CoreWeave poskytuje, mohlo by to rychle vymazat provozní zisk společnosti CoreWeave. Vedení společnosti CoreWeave se snažilo částečně zmírnit toto riziko pomocí jedinečného cloudového obchodního modelu. Podepisuje smlouvy typu „take-or-pay“, které nutí zákazníky platit penále, pokud nevyužijí nasmlouvanou kapacitu. Délka smluv se pohybuje od dvou do pěti let a začínají peněžní zálohou ve výši 15 % až 25 % hodnoty smlouvy. Na konci roku 2024 měla společnost CoreWeave ve své rozvaze 4,1 miliardy USD v zákaznických zálohách, z nichž 769 milionů USD má být uznáno jako výnos v roce 2025. Teprve po podpisu smlouvy začne společnost CoreWeave budovat požadovanou kapacitu pro zákazníka, což je proces, který trvá tři měsíce. To sice krátkodobě snižuje riziko jejího přebudování, ale toto tříměsíční zpoždění může některé zákazníky od podpisu smlouvy odradit. Investoři by také měli vědět některé věci o kapitálové struktuře společnosti CoreWeave. Akcie třídy A, které se budou obchodovat veřejně, mají jeden hlas na akcii. Menší skupina neobchodovatelných akcií třídy B získá 10 hlasů za kus. To znamená, že akcionáři třídy B budou kontrolovat většinu hlasů. Akcie by také mohly být předmětem brzké volatility: k obchodování bude k dispozici pouze 9 % plně zředěných akcií. V konečném důsledku je CoreWeave pro dlouhodobého investora nabídkou s vysokým poměrem rizika a výnosu. Pokud bude poptávka po počítačích s umělou inteligencí i nadále převyšovat nabídku, mohly by mít akcie silný rozjezd. Pokud však výdaje na umělou inteligenci ochabnou, mohly by se akcie CoreWeave stát okamžitou obětí.