Klíčové body Dolarový index od začátku měsíce posílil o 1,8 %, trhy však mylně přisuzují tento růst výhradně poptávce po bezpečném přístavu. Skutečným hnacím motorem americké měny je masivní uzavírání krátkých pozic a prudký skok výnosů amerických dluhopisů v reakci na inflaci. Růst cen pohonných hmot a hrozba eskalace v Íránu výrazně komplikují plány Fedu a omezují prostor pro snižování úrokových sazeb.   Anatomie dolarového růstu: Konec levného financování Odolnost americké měny od vypuknutí válečného konfliktu není žádnou záhadou, trhy ji však interpretují zcela chybně. Samotný Dolarový index (DX-Y.NYB) si jen v průběhu tohoto měsíce připsal zhruba 1,8 %. Tento strmý růst následuje po mírném únorovém posílení o 0,65 %, které přišlo po lednovém propadu o 1,35 %. Zelené bankovky od začátku nepřátelských akcí nekompromisně posilují vůči všem měnám skupiny G10. S výjimkou měn, jako je Kanadský dolar (CAD=X) a Britská libra (GBP=X) , ztratili všichni ostatní hlavní konkurenti více než 1,5 %. Tento plošný pohyb na první pohled vypadá jako demonstrace absolutní síly a útěk do bezpečí. Realita je však mnohem komplexnější. Jde především o příběh tržního pozicování, využívání finanční páky a skokového růstu amerických úrokových sazeb. Za současnými zisky dolaru stojí dva hlavní kanály. Prvním z nich je čistě mechanický proces: uzavírání krátkých pozic. Obchodníci po celé měsíce využívali dolar jako levnou financující měnu. Půjčovali si levné dolary, aby dosáhli na vyšší výnosy například u latinskoamerických dluhopisů a dalších rizikovějších aktiv. Jakmile se tyto rizikové pozice začaly hroutit, investoři je museli prodat a následně nakoupit zpět financující měnu. Tento proces vytváří dokonalou iluzi poptávky po bezpečném přístavu. Další vrstva této dynamiky pochází od zahraničních akciových investorů, kteří financovali deficit běžného účtu USA, přičemž mnozí z nich měli své pozice zajištěné proti poklesu dolaru. Když se americké akcie propadly, tyto pozice byly zlikvidovány a dolarová zajištění byla zrušena. Poptávka po dolarech tak byla strukturální, nikoliv diskreční. Druhý kanál představuje tradiční poptávku po bezpečí. Válka logicky potlačuje chuť riskovat, a jelikož jsou Spojené státy největším světovým producentem energií, investoři vnímají americkou ekonomiku jako izolovanou od ropného šoku. Tento narativ má však obvykle mnohem kratší životnost než strukturální úpravy portfolií. Zdroj: Shutterstock Úrokový šok a defenziva Fedu tváří v tvář inflaci Trhy v současnosti silně podceňují, jak dramaticky se změnilo prostředí úrokových sazeb a jak to ovlivňuje dolar nad rámec běžné logiky úrokových diferenciálů. Od začátku války na konci minulého měsíce vzrostl výnos dvouletých amerických státních dluhopisů o zhruba 53 bazických bodů. Výnos desetiletých dluhopisů stoupl o 45 bazických bodů. Když sazby prudce rostou kvůli nabídkovým šokům a strachu z inflace, a nikoliv kvůli optimismu ohledně hospodářského růstu, zcela to mění tržní dynamiku. Tento vývoj staví do složité pozice americký Fed. Před vypuknutím války trhy plně naceňovaly dvě snížení sazeb v tomto roce a přisuzovaly zhruba 40% pravděpodobnost třetímu. V době zasedání FOMC minulý týden z těchto očekávání sešlo, trh však stále počítal s alespoň jedním snížením. Samotné prohlášení centrální banky trhy příliš nehnulo, hlavní tíhu nesl předseda Jerome Powell během své tiskové konference. Ten musel obratně bagatelizovat zdánlivě nesourodé projekce, které ukazovaly zvýšení odhadů HDP, zatímco míra nezaměstnanosti měla zůstat stabilní. Powell byl neobvykle upřímný ohledně limitů, kterým Fed čelí. Přiznal, že míjení inflačního cíle je v posledních letech spíše normou než výjimkou. Mezitím se politická ekonomie mění v reálném čase přímo na čerpacích stanicích. Maloobchodní ceny benzínu rostou každý den od začátku války, včetně víkendů. Přidaly zhruba dolar na galon, čímž se celostátní průměr přiblížil k hranici 4,00 USD. Ceny potravin tento trend zjevně následují. Jde o typ inflace, kterou spotřebitelé pociťují okamžitě a která generuje politický tlak nesrovnatelně rychleji než čtvrtletní odhady HDP. Na tomto pozadí si zaslouží pozornost i Powellovo hodnocení trhu práce. Jeho charakteristika „nedávné stability“ záměrně zlehčila ztrátu 92 000 pracovních míst v únoru. Správně však poznamenal, že vládní imigrační politika zpomalila růst pracovní síly. Společně s cly a válkou jde o třetí faktor, který brání Fedu doručit nižší sazby, jež prezident neustále a rozzlobeně požaduje. Powell dal navíc jasně najevo, že hodlá zůstat ve funkci předsedy, dokud Senát nepotvrdí jeho nástupce, a nehodlá se vzdát ani svého křesla guvernéra, jehož mandát vyprší až v roce 2028. Zdroj: Shutterstock Technická korekce a hrozba eskalace na Blízkém východě Z technického hlediska dosáhl dolarový index svého letošního maxima 13. března poblíž úrovně 100,50. Od té doby našel podporu těsně pod hranicí 99,00 a pohybuje se nad 20denním klouzavým průměrem. Index od poloviny loňského roku nestrávil nad hladinou 100 příliš mnoho času a denní indikátory hybnosti se začínají obracet z překoupeného teritoria. Tento vývoj silně argumentuje pro určitou fázi konsolidace. Spekulativní pozicování se sice dramaticky změnilo, ale stále nenaznačuje, že by byl proces úprav u konce. Čisté dlouhé pozice na Euro (EUR=X) se zhroutily zhruba ze 150 000 kontraktů na pouhých 20 000. Trh se zároveň překlopil do čisté krátké pozice na Japonský jen (JPY=X) v objemu téměř 70 000 kontraktů. Tyto hodnoty však zatím nevypadají natolik extrémně, aby bylo možné s jistotou říci, že je strukturální přeskupení portfolií dokončeno. Válečná prémie v kurzu dolaru je zcela reálná, stejně jako podpora ze strany úrokových sazeb. Obě tyto složky jsou však kriticky závislé na dalším vývoji eskalace, který zůstává hluboce nejistý. Pětidenní pauza v bojích oznámená tento týden je trhy vnímána se značnou skepsí, a to zcela oprávněně. Riziko rozšíření válečného konfliktu nadále visí ve vzduchu jako temný mrak. Spojené státy přesouvají do oblasti další vojenské jednotky, což podněcuje spekulace o možném americkém obsazení ostrova Kharg, který představuje kritické exportní zařízení pro íránskou ropu. Dokud nebude v geopolitické situaci více jasno, zelené bankovky si udrží silnou poptávku. Jakmile však tato jasnost přijde, následné rozvázání pozic a výprodej dolaru může být extrémně rychlý a nekompromisní.