Růst výnosů odráží obavy z inflace a fiskálního vývoje. Klíčové body Výnosy dluhopisů eurozóny rostou kvůli inflaci a energiím Trhy očekávají až tři zvýšení sazeb ECB letos Vlády zavádějí opatření, která zatěžují veřejné finance Riziko pro dluhovou udržitelnost roste při dalším růstu výnosů Vládní dluhopisy zemí eurozóny směřují k jednomu z nejhorších měsíců za poslední dekádu. Výrazný růst výnosů, tedy nákladů na financování států, odráží rostoucí nervozitu investorů z dopadů konfliktu v Íránu na veřejné finance i inflační vývoj. Klíčovým faktorem je především prudké zdražení ropy a zemního plynu, které zvyšuje tlak na ceny napříč ekonomikou. Nejviditelnější pohyb byl patrný u Itálie, kde výnos desetiletých dluhopisů vzrostl až na 4,14 %, což představuje nejvyšší úroveň od poloviny roku 2024. Později sice mírně klesl na 4,08 %, ale i tak jde o nárůst téměř o 0,8 procentního bodu během jediného měsíce. Takto výrazný pohyb je srovnatelný s obdobím energetické krize v roce 2022. Napětí se přelévá napříč celou eurozónou. Francouzské desetileté výnosy se během volatilního obchodování dostaly téměř na 3,9 %, což je nejvyšší úroveň od roku 2009. Ve Španělsku výnosy dosáhly hranice kolem 3,7 %, poprvé od konce roku 2023. Tento synchronizovaný růst napříč regionem signalizuje širší změnu očekávání investorů ohledně makroekonomického prostředí. Zdroj: Shutterstock Očekávání vyšších sazeb a návrat inflačních tlaků Za současným vývojem stojí především změna očekávání ohledně měnové politiky. Investoři začali ve větší míře sázet na to, že Evropská centrální banka (ECB) bude nucena letos zvýšit základní úrokovou sazbu až třikrát, aby reagovala na očekávaný návrat inflace. Rostoucí ceny energií totiž představují klasický inflační šok, který se může postupně přelévat do širších cenových tlaků v ekonomice. V prostředí slabšího růstu tak vzniká kombinace, kterou investoři vnímají velmi negativně – nižší ekonomická aktivita a zároveň vyšší inflace. Tento posun v očekáváních potvrzují i vyjádření představitelů centrální banky. Členka výkonné rady ECB Isabel Schnabel upozornila, že „strašák inflace se vrátil“ a že k tomuto obratu došlo rychleji, než mnozí očekávali. Zároveň ale zdůraznila, že centrální banka nemusí jednat unáhleně a má prostor analyzovat data, zejména pokud jde o tzv. druhotné inflační efekty. Pro trhy je klíčové právě toto napětí mezi nutností reagovat na inflaci a rizikem, že příliš rychlé zpřísnění měnové politiky by mohlo dále oslabit ekonomický růst. Fiskální tlak a reakce vlád na drahé energie Dalším zásadním faktorem, který stojí za růstem výnosů, je očekávané zhoršení stavu veřejných financí. Vlády napříč Evropou totiž reagují na růst cen energií opatřeními, která mají zmírnit dopady na domácnosti a firmy, což ale zároveň zvyšuje rozpočtové výdaje. Například ve Španělsku byl schválen balíček daňových škrtů v objemu 5 miliard eur, jehož cílem je snížit ceny energií pro spotřebitele. Součástí opatření je snížení DPH z 21 % na 10 % u elektřiny, plynu a pohonných hmot. Itálie zvolila jiný přístup a dočasně snížila spotřební daň na paliva o 20 %. Toto opatření má stát přibližně 417 milionů eur a platí do 7. dubna, kdy má být znovu přehodnoceno. Výpadek příjmů chce vláda kompenzovat úsporami, mimo jiné i ve zdravotnictví. Investoři však upozorňují, že podobná opatření mohou vést k širšímu zhoršení fiskální pozice států. Očekávání je, že vlády budou muset vynaložit značné prostředky na zmírnění dopadů energetického šoku, což se promítne do vyššího zadlužení. Historická zkušenost přitom naznačuje, že náklady mohou být velmi vysoké. Po začátku předchozí energetické krize bylo v Evropě, včetně Velké Británie a Norska, alokováno až 651 miliard eur na podporu domácností a firem. Omezený fiskální prostor a dlouhodobá rizika Současná situace je však odlišná v tom, že fiskální prostor mnoha evropských zemí je výrazně omezenější. Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj (OECD) upozornila, že řada opatření z minulosti byla nákladná a často nedostatečně cílená. Nová vlna podpory by tak mohla dále prohloubit rozpočtové problémy. Zdroj: Shutterstock Tento pohled potvrzují i ekonomové a analytici, kteří upozorňují na rostoucí tlak na veřejné finance. Evropské vlády čelí současně více výdajovým prioritám, včetně obrany, což dále omezuje jejich schopnost reagovat rozsáhlými fiskálními balíčky. Ve Francii vláda zvolila opatrnější přístup. Namísto plošné podpory se zaměřuje pouze na cílená opatření pro nejvíce zasažené sektory, jako je zemědělství nebo doprava. Náklady těchto opatření mají dosáhnout přibližně 70 milionů eur a jejich platnost je zatím omezena na jeden měsíc. Vývoj spreadů a otázka udržitelnosti dluhu Růst výnosů se promítl také do rozšiřování tzv. spreadů, tedy rozdílu mezi výnosy dluhopisů jednotlivých zemí a referenčním německým dluhem. Tento ukazatel je klíčovým měřítkem důvěry investorů. Rozdíl mezi italskými a německými výnosy se zvýšil z přibližně 0,6 procentního bodu před konfliktem na téměř 1 procentní bod. Přestože jde o znatelné zhoršení, historicky se stále pohybuje na relativně nízkých úrovních – během pandemie covidu-19 dosahoval až 3 procentních bodů. Zatím tedy nejde o akutní dluhovou krizi, ale spíše o signál, že investoři začínají přehodnocovat rizika. Pokud by však růst výnosů pokračoval, situace by se mohla rychle změnit. Zvláštní pozornost je věnována vývoji německého desetiletého výnosu, který slouží jako referenční bod pro celý region. Ten se aktuálně pohybuje kolem 3,1 % a jeho další růst by mohl výrazně zvýšit náklady financování pro ostatní země. Scénář, ve kterém by německý výnos překročil 3,5 % a výnosy Itálie a Francie by se přiblížily k 5 %, by podle některých ekonomů znamenal, že udržitelnost veřejného dluhu by se dostala pod tlak.