Klíčové body Očekávané vstupy na burzu technologických gigantů v čele se SpaceX mohou z trhu vysát až 170 miliard dolarů při celkovém ocenění přesahujícím 4 biliony. Zařazení těchto firem do hlavních indexů vytvoří extrémní nákupní tlak na pasivní fondy, samotný systém však nezkolabuje díky výpočtům založeným na volně obchodovaných akciích. Valuační prémium největších amerických korporací vzrostlo na 80 procent vůči menším konkurentům, a to navzdory faktu, že jejich reálné peněžní toky rostou pomaleji.   Historické paralely a nástup nových gigantů Zničí blížící se primární úpis akcií společnosti SpaceX současné kapitálové trhy? Odpověď zní ne, nicméně tato událost představuje naprosto bezprecedentní zátěžový test jejich celkové odolnosti. Během nechvalně známé internetové horečky na přelomu tisíciletí vstupovaly na burzu stovky technologických firem s obrovským mediálním humbukem, avšak pouze hrstka z nich dokázala od investorů vybrat více než jednu miliardu dolarů. Během následujícího čtvrtstoletí se velikost primárních úpisů neustále zvětšovala ruku v ruce s tím, jak rostla globální ekonomika a expandovaly samotné podniky. Historicky největší transakcí se stalo IPO ropného gigantu Saudi Aramco (2222.SR) , který v roce 2019 získal zhruba 29 miliard dolarů při celkovém ohodnocení atakujícím hranici 1,9 bilionu dolarů. Nyní však trh stojí před zcela novou érou. Očekává se, že technologičtí lídři jako SpaceX, Anthropic a OpenAI společně vyberou kapitál v astronomické výši přibližně 170 miliard dolarů při kumulovaném ocenění, které může hravě přesáhnout 4 biliony dolarů. Poskytovatelé tržních indexů v reakci na tento vývoj již začali revidovat svá interní pravidla. Někteří se možná snaží zajistit, aby se firmy jako SpaceX mohly do jejich benchmarků dostat co nejdříve. Tvůrci indexů jsou však vůči jakýmkoliv účelovým změnám metodiky velmi obezřetní. Výbor spravující americký benchmark S&P 500 (^GSPC) nedávno jasně deklaroval, že neplánuje upravovat svá pravidla jen proto, aby urychlil zařazení těchto gigantických emisí. Komunitu pasivních investorů totiž stále straší vzpomínka na turbulentní zařazení automobilky Tesla (TSLA) do prestižního indexu v roce 2020. Pro úspěšné přijetí vyžadují přísná pravidla kladný hospodářský výsledek za poslední čtvrtletí a zároveň pozitivní součet zisků za poslední čtyři po sobě jdoucí kvartály. Zdroj: Getty Images Fenomén pasivního investování a mechanika indexů Tato účetní podmínka tehdy oddálila přijetí Tesly až do chvíle, kdy se již řadila mezi vůbec nejhodnotnější společnosti na světě. Mezi listopadovým oznámením o jejím budoucím zařazení a samotným prosincovým vstupem do indexu vyletěly akcie automobilky o neuvěřitelných 70 procent. Méně známým faktem přitom zůstává, že zkušení investoři tento krok očekávali s několikaměsíčním předstihem. Od svých březnových minim až po oficiální přijetí do elitního klubu zaznamenaly akcie Tesly téměř desetinásobný nárůst. Mnozí účastníci trhu tehdy toto zpoždění vnímali jako selhání dohlížejícího výboru. Pasivní investování dnes od základů přepisuje fungování finančních trhů. Členství v hlavním indexu totiž vytváří gigantickou skupinu kupců, kteří jsou zcela lhostejní k fundamentálnímu ocenění nakupovaných aktiv. Indexové fondy musí mechanicky kupovat nově zařazené tituly a prodávat ty vyřazené, a to bez ohledu na jejich aktuální tržní cenu. Neustálý příliv nového kapitálu tak generuje permanentní nákupní tlak na členské akcie. Odhaduje se, že zhruba 14 bilionů dolarů přímo sleduje hlavní americký index, a to bez započítání dalších aktiv, která se jím pouze inspirují. Další 4 biliony dolarů pak kopírují indexy Nasdaq (^IXIC) a Russell 1000 (^RUI) . Vzhledem k tomu, že celková hodnota amerického akciového trhu se pohybuje kolem 80 bilionů dolarů, drží tyto pasivní fondy kolektivně téměř čtvrtinu celého trhu a ještě podstatně větší podíl akcií ve svých příslušných benchmarcích. Představme si nyní teoretický myšlenkový experiment. Co by se stalo, kdyby SpaceX prodala 4 procenta společnosti při IPO s valuací 2 biliony dolarů? Tato tržní kapitalizace by odpovídala zhruba 2,5 procentům celého amerického akciového trhu. Pokud by výbory hlavních indexů okamžitě přidaly tuto akcii v plné váze její tržní hodnoty, indexové fondy by musely nakoupit akcie SpaceX za více než 500 miliard dolarů. K dispozici by však byl podíl v hodnotě pouhých 80 miliard. Teoretická tržní cena by v takovém případě vystřelila do nekonečna, což by spolehlivě rozvrátilo celý kapitálový systém. Zdroj: Getty Images Skutečná hodnota, tržní realita a investiční prémium Skutečná mechanika tržních indexů naštěstí funguje odlišně. Nové přírůstky se obecně zařazují na základě takzvaného free floatu, tedy pouze toho objemu akcií, který je reálně dostupný veřejným investorům k volnému obchodování. Při uplatnění tohoto racionálního přístupu by indexové fondy musely nakoupit akcie v hodnotě maximálně 30 miliard dolarů z celkově dostupného objemu 80 miliard. Takový nákupní tlak by sice trhy silně otřásl a vyvolal by značnou volatilitu, ale rozhodně by nezpůsobil jejich naprostý kolaps. Kapitálové trhy jsou totiž historicky velmi dobře vybaveny na to, aby dokázaly absorbovat i takto gigantická IPO. Jakmile však dojde k úspěšnému vstupu a stabilizaci, samotné členství v indexu dokáže firmě zajistit dlouhodobou a velmi odolnou valuační výhodu. Tento fenomén je jasně patrný při srovnání největších amerických firem s indexem Next 500, který zahrnuje společnosti na 501. až 1000. místě podle tržní kapitalizace. Od roku 2012 elitní pětistovka tyto menší konkurenty dramaticky překonává. Konvenční tržní narativ nabízí jednoduché vysvětlení, podle kterého hlavní index zkrátka obsahuje ty nejlepší americké byznysy, zatímco zbytek trhu nabízí pouze zaostávající firmy a věčná zklamání. Pokud se však podíváme na tvrdá data a jako čistší měřítko výkonnosti použijeme reálné peněžní toky místo účetních zisků podle standardů GAAP, fundamenty vyprávějí zcela jiný příběh. Za poslední čtvrtstoletí rostly peněžní toky elitní pětistovky přibližně o 3 procenta ročně pomaleji než u společností z navazujícího indexu Next 500. Tento propastný rozdíl má naprosto zásadní investiční důsledky. Během uplynulých dvanácti let největší korporace na akciovém trhu nevítězily proto, že by jejich byznys rostl rychleji, ale čistě proto, že investoři byli ochotni za jejich akcie zaplatit mnohem vyšší prémii. Jejich valuační přirážka vůči menším konkurentům vzrostla na zhruba 80 procent, a to navzdory faktu, že reálný růst zisků viditelně zaostával. Očekávané IPO SpaceX a dalších technologických gigantů pravděpodobně ještě více posílí výhody plynoucí z indexového členství a dále prohloubí propast v ocenění mezi elitním klubem a firmami, které zůstanou stát mimo. Dokud se však dynamika růstu peněžních toků neobrátí, racionální investoři by v dlouhodobém horizontu měli dosahovat lepších výnosů spíše u firem, které v hlavních indexech nefigurují.