Micron: Sázejte na akcie společnosti ve velkém jako legenda Mohnish Pabrai

Mohnish Pabrai je investor, který otevřeně přiznává, že jeho investiční styl je okopírovaný od Buffetta a dalších. Je řídícím partnerem Pabrai Investment Funds (kopie Buffett Partnerships). V roce 2007 se zúčastnil charitativního oběda s Warrenem Buffettem.

I když podle mého názoru posunul buffettismus za samotného Buffetta, částečně kvůli osobnímu stylu a částečně kvůli praktičnosti. Na rozdíl od Buffetta se velikost jeho portfolia pohybuje „pouze“ v řádech miliard či stovek milionů. Díky tomu si může vybírat akcie z mnohem většího množství a k nasazení celého kapitálu by mu stačilo několik málo akcií. A jeho portfolio se často skládá z několika málo (například asi 5) pozic. Vřele doporučuji jeho knihu Dhandho Investor, která zasvěceně a zároveň zábavně pojednává o klíčových základních kamenech Buffettismu: hodnotová orientace, málo sázek, velké sázky a zřídkavé sázky.

A tím se dostáváme k hlavnímu tématu dnešního dne: Micron (NASDAQ:MU). Jak můžete vidět na prvním grafu níže, když už mluvíme o méně sázkách a větších sázkách, jeho současné portfolio se fakticky skládá v podstatě pouze z jedné pozice: MU v hodnotě více než 100 milionů dolarů. A pokud se podíváte na jeho obchodní aktivity v posledních několika čtvrtletích, jak vidíte na druhém grafu níže, zjistíte, že v poslední době v podstatě ukončil všechny své ostatní pozice, ale ponechal si (a dokonce přidal) pouze pozici MU.

Bylo by vhodné se zeptat proč. Co vidí na MU, že tak koncentrovaně a přesvědčivě sází na tak notoricky cyklický byznys? Cílem tohoto článku je pokusit se Pabraiovo myšlení přehodnotit. A jeho tezí je tvrdit, že odpovědi jsou dvě: hluboká hodnota a vysoce asymetrický profil rizika a výnosu. Jedná se o archetypální Pabraiovu sázku, kterou propagoval ve své knize: hlava vyhraju hodně a orel moc neprohraju.

S tímto se do toho ponořme.

Warren Buffett je známý svým přístupem založeným na hodnotě. A čtenáři obeznámení s mými texty vědí, že dobrým pravidlem, které jsem se od Buffetta naučil, je tzv. pravidlo 10x EBT, tj. ~10x zisk před zdaněním je dobrá cena, kterou je třeba zaplatit za kvalitní podnik.

Pabrai posunul hodnotu na zcela novou úroveň. Základem jeho myšlení je hledat akcie s poměrem P/E 1x. Ne 10x, ale 1x. Na dnešním trhu samozřejmě akcie se slušnou kvalitou, ale stále obchodované za 1x, po dlouhé býčí jízdě vymřely.

Pokud však budete pátrat trochu hlouběji a hledat skrytá aktiva a zisky, stále můžete najít akcie, které se obchodují s nízkými jednocifernými upravenými a/nebo budoucími P/E. A MU je takovým příkladem. MU se v současné době obchoduje s 6,5násobným P/E, jak můžete vidět na grafu níže. To už je extrémně nízká hodnota jak v absolutním, tak relativním vyjádření, ale ani zdaleka se neblíží 1násobku. Po očištění o hotovostní pozici v rozvaze se však P/E podstatně sníží (asi o 20 %) na 5,3x, tedy o něco blíže k hodnotě 1x.

A dále uvidíme, že až se akcie vymaní ze současného kontrakčního cyklu, bude se její budoucí P/E ještě více blížit hodnotě 1x.

Cykličnost a obrat aktiv
Není žádným tajemstvím, že MU působí v notoricky cyklickém oboru a v současné době prochází kontrakční fází cyklu. Podrobnosti o její cykličnosti najdete v našich předchozích článcích. Zde pouze použiji následující míru obratu fixních aktiv pro ilustraci cyklického charakteru.

Jak je vidět, obrat aktiv společnosti MU prochází v posledním desetiletí řadou sinusoid. Na počátku roku 2014 vzrostl na vrchol kolem 0,53, v roce 2016 klesl na dno 0,24 a poté na počátku roku 2018 opět vzrostl na vrchol kolem 0,36. V roce 2018 se pohyboval na úrovni 0,35. V roce 2018 se pohyboval na úrovni 0,36. A od té doby až do současnosti je vidět, že se cyklus opět opakuje. V obou případech byl půlcyklus (tj. doba trvání od vrcholu do koryta) delší než 2 roky.

Všechny příznaky (včetně zde uvedených historických vzorců a také fundamentálních důvodů, které jsme podrobně popsali v našich předchozích článcích) signalizují, že MU se v současné době nachází na začátku kontrakční fáze. Předpokládá se, že její zisky budou klesat (z EPS 8,36 USD v roce 2022 na 5,57 USD v roce 2023 podle konsensuálních odhadů SA). Jakmile se však dostane z cyklu, očekává se, že její zisky výrazně porostou. Konsensuální odhady SA předpokládají zisk na akcii ve výši 9,7 USD do roku 2025 a Value Line předpokládá zisk na akcii blízký 20 USD někdy mezi lety 2025 a 2027.

Na základě těchto projekcí by se P/E očištěné o hotovost (za předpokladu její současné hotovostní pozice) pohybovalo v rozmezí 4,5x až 2,2x, čímž by se dostalo opravdu blízko k vysněnému Pabraiovu 1x.

Samozřejmě, aby investoři viděli světlo na druhém konci tunelu, musí být podnik schopen se na druhý konec tunelu dostat. Společnost MU jako cyklický podnik zjevně zvládla umění řízení cyklů. Již z výše uvedených ukazatelů obratu aktiv je patrné, že ačkoli dvouletý polocyklus přetrvává, velikost gyrace se v průběhu let výrazně utlumila.

Dalším uklidňujícím znamením je, že její finanční pozice je nejsilnější. Dobrou moudrostí při řízení cyklu je být na vrcholu své finanční síly, když se blíží pokles. Jak je vidět, aktuální Altmanovo Z-skóre společnosti MU je 8,24. Abychom to uvedli do určitého kontextu, obecně platí, že u výrobních podniků znamená skóre vyšší než 3 solidní finanční pozici (a skóre blízké nule signalizuje nezanedbatelné riziko bankrotu). Současné skóre společnosti MU je nejen vysoko nad úrovní 3, ale také blízko vrcholu vlastních výsledků za posledních deset let.