Walgreens: Rozvaha vypadá dobře, rizika tady ale samozřejmě jsou

Společnost Walgreens Boots Alliance je již delší dobu pod tlakem, zejména kvůli napjaté situaci na trhu práce a inflaci, ale také kvůli zvýšené konkurenci.Tyto provozní překážky v kombinaci s rostoucími sazbami vedly k propadu akcií – od začátku roku dosáhly výnosu -40 %, a to i po započtení dividend vyplacených investorům.Když se to vezme kolem a kolem, zdá se, že akcie Walgreens jsou podle všech tradičních oceňovacích ukazatelů extrémně levné, nicméně jejich výkonnost nadále zaostává za výkonností širšího trhu a způsobuje investorům bolest.Zdroj: Getty ImagesV tomto článku uvádím, proč se domnívám, že Walgreens je skvělá „pot-odds“ volba se značným potenciálem růstu, pokud se věci budou vyvíjet jen dobře, a s omezeným rizikem poklesu, pokud se tak dobře vyvíjet nebudou, protože se zdá, že další snižování marží je již do značné míry započítáno.Na první pohled je Walgreens levnější než kdykoli předtím – téměř ve všech ukazatelích – a má nejvyšší dividendový výnos, jaký kdy měla, 6,27 %, a rekordní výnos ze zisku 20,31 %.To je obrovské, tak obrovské, až je to podezřelé – ještě nikdy jsem neviděl tak směšné špatné ocenění akcií. Musí v tom být něco víc, než že je to dojná kráva a chrlí tuny dividend.Chcete využít této příležitosti?Při pohledu na některé další ukazatele ocenění, jako je P/FCF, je příběh méně jasný – ačkoli jsou relativně levné vzhledem k historickému P/FCF, v posledních několika letech byly levnější ceny.Když však ke grafu přistoupíme méně analyticky a nasloucháme příběhu, který vypráví, než abychom se jen dívali na relativní hodnotu, začne se nám vytvářet nepříjemnější obrázek. Společnost Walgreens je rozhodně historicky levná, nicméně její P/FCF dlouhodobě klesá.To křičí, že s touto společností je něco hluboce v nepořádku – co přesně, je třeba více prozkoumat, ale něco je špatně.Abychom prozkoumali, co by to mohlo být, podívejme se na jejich výkaz zisku a ztráty:Když se ponoříte do těchto čísel, uvidíte, že celkové tržby za posledních 10 let explodovaly a zvýšily se ze 71,6 miliardy na 134,5 miliardy, avšak stejně tak náklady na tyto tržby explodovaly z 51,3 miliardy na 105,2 miliardy.Společnost Walgreens od roku 2012 téměř zdvojnásobila své příjmy, když zvýšila výnosy o 87 %, ale více než zdvojnásobila náklady na tyto příjmy? To není dobré, ale hele, jejich hrubý zisk se celkově zvýšil o 50 %, takže kdo si má jako akcionář společnosti Walgreens stěžovat? Co se vám nelíbí?No, provozní náklady se podstatně zvýšily, takže se nezvýšily jen výnosy a náklady na výnosy, ale také náklady na řízení. Čistě vzato se provozní výnosy společnosti Walgreens za posledních 10 let snížily, což ukazuje, že společnost je mnohem méně efektivní a nafouknutá než dříve.Jak tedy zní tento příběh? Mně to zní jako snižování ziskových marží, špatná realizace, přebujelá společnost s rostoucí byrokracií a/nebo klesající marže. S největší pravděpodobností jde o kombinaci všech těchto faktorů.Podle mého názoru je to hlavní příčina problémů společnosti Walgreens – příčina jejího extrémního povrchního podhodnocení a klesajícího poměru P/FCF.Mnozí mohou namítat, že na hrubé marži nezáleží a že důležitá je provozní marže, tedy skutečná marže z výnosů – s tím bych nesouhlasil, protože to ukazuje, že klesající výnosy z výnosů NEJSOU problémem nedostatku nabídky souvisejícím s covidem, ale že přetrvávají již několik let.Bez ohledu na to prozkoumejme provozní marži:Příběh je zde stejný – již roky a roky trvale klesají a stanovují nižší maxima a nižší minima bez reálných náznaků obratu.Je zřejmé, že problém není jen v nárůstu výnosů z prodeje zboží, ale spíše jde o systémový problém uvnitř společnosti. Možná, že management není schopen přes veškerou snahu efektivně alokovat kapitál.Možná je trh práce prostě jen velmi napjatý a v kombinaci s nižším výnosem z výnosů to ničí ziskovost – možná to není vina managementu.Nemohu s jistotou říci, co je příčinou, to nedokáže nikdo, ale když máte CVS stále 30 % nad minimy pro rok 2020, zatímco WBA je více než 15 % pod minimy pro rok 2020, je jasné, že to není problém celého sektoru. Není to jen problém na makroúrovni. Je to problém Walgreens.