Pro eurozónu to může být začátek finančně bolestivé kapitolyStručně: Rozhodnutí Německa dramaticky navýšit výdaje na obranu a infrastrukturu tlačí vzhůru výnosy státních dluhopisů a zvyšuje náklady na půjčky v celé eurozóně. Investoři varují, že to může zásadně omezit fiskální manévrovací prostor ostatních členů měnového bloku.Německý obrat mění pravidla hryHistoricky disciplinované Německo, známé svou zdrženlivostí při zadlužování, nyní mění kurz. Berlín se odklání od politiky „černé nuly“ a otevírá peněženku kvůli masivním výdajům na obranu a infrastrukturu. Tento posun, doprovázený plány na nové emise státních dluhopisů v duchu hesla „cokoli bude třeba“, ovlivňuje celou eurozónu.Výnosy německých desetiletých Bundů v březnu vystoupaly téměř na 3 %, nejvyšší úroveň od výprodeje dluhopisů v roce 2023. A protože jsou právě německé dluhopisy referenčním standardem pro eurozónu, rostou náklady na půjčky i pro ostatní země, a to včetně těch s křehčími veřejnými financemi.Výzva pro zadlužené státyInvestoři upozorňují, že tento vývoj může zásadně ztížit snahy jiných zemí eurozóny – zejména Francie a Itálie – zvýšit výdaje na obranu bez ohrožení fiskální udržitelnosti. Výnosy francouzských desetiletých dluhopisů přesáhly 3,6 %, nejvyšší úroveň za více než deset let. Italské výnosy se přiblížily 4 %, což zvyšuje tlak na státní rozpočty.Podle simulací hedgeového fondu Point72 by se při kombinaci vyšších výdajů a vyšších výnosů mohl dluh Francie do roku 2030 vyšplhat až na 122 % HDP a italský na 153 %, pokud vlády nesníží výdaje jinde nebo nezvýší daně. Alternativou by mohl být impuls k růstu způsobený německým výdajovým rozmachy, který by mohl celkové poměry zlepšit.Spready zatím klidné, ale napětí rosteSpready, tedy rozdíly mezi výnosy jednotlivých zemí a Německem, zatím zůstávají relativně stabilní. To signalizuje, že investoři zatím situaci nepovažují za kritickou. Optimismus podporuje i posilující euro, což odráží víru v pozitivní dopad investičních výdajů na hospodářský růst.Ale podle Davida Zahna z Franklin Templeton může v případě, že další státy půjdou německou cestou, dojít k většímu rozptylu výpůjčních nákladů. Fiskální rozdíly by se staly výraznějšími a trhy by začaly důkladněji posuzovat kondici jednotlivých ekonomik.Výnosy jako zrcadlo očekáváníZvýšené emise německého dluhu již přetvářejí strukturu výnosů napříč trhem. Dluhopisy eurozóny se poprvé obchodují s výnosy nad úrovní srovnatelných úrokových swapů, což signalizuje očekávání větší nabídky dluhu.Gareth Hill z Royal London Asset Management připomíná, že evropské dluhopisy byly dlouhodobě podhodnocené, právě kvůli přísné fiskální politice Berlína. Současný obrat tak představuje jakési narovnání tržní rovnováhy, byť s potenciálními vedlejšími účinky.Poptávka zůstává silná – alespoň zatímNěkteří manažeři fondů mírní obavy z přetlaku nabídky. Podle Simona Dangoora z Goldman Sachs Asset Management by zvýšená nabídka německého dluhu nemusela odvádět poptávku od dluhopisů jiných států. Německé domácnosti mají značné úspory, které mohou být využity na nákup nových Bundů.Dangoor ale zároveň upozorňuje, že vyšší výnosy představují systémové riziko – zejména pro země, jejichž fiskální pozice je méně stabilní. Hrozí, že některé ekonomiky překročí hranici udržitelnosti dluhu, pokud nedokážou sladit výdaje s příjmy.Rezervní status eura? Možná příležitostVyšší objem emisí německého dluhu by paradoxně mohl přinést geopolitickou výhodu: posílení role eura jako rezervní měny. Eurozóna dosud trpěla roztříštěností dluhového trhu a nedostatkem vysoce kvalitního, likvidního dluhu. Větší nabídka německých Bundů by tento problém mohla částečně vyřešit.„Dodatečné emise německých dluhopisů by mohly vytvořit rezervní aktivum s nejvyšším ratingem, které eurozóně dlouhodobě chybí,“ míní Dangoor. Pro globální centrální banky by to mohlo být motivací k větší akumulaci eur – pokud se trh s evropskými státními dluhopisy stane hlubší a jednotnější.Co čekat dál?Rozhodnutí Německa investovat do obrany je logické z pohledu bezpečnosti, ale přináší výrazné vedlejší efekty. Růst výnosů, byť způsobený „dobrým dluhem“, může omezit manévrovací prostor slabších států, které budou mít problém s financováním vlastních výdajů.Zda tento nový fiskální rámec eurozóny povede k větší ekonomické konvergenci, nebo k rostoucím rozdílům mezi členy bloku, bude záležet na tom, jak efektivně vlády zvládnou vyvažovat výdaje, daně a růst. Jisté je jen jedno: trh bude mnohem více sledovat fundamenty jednotlivých zemí – a nebude automaticky dávat všechny státní dluhopisy eurozóny do jednoho koše.