Zpráva Iosco varuje, že „pre-hedging“ v konkurenčních nabídkových řízeních může způsobit „horší výkon“ pro správce aktiv Mezinárodní scéna regulace finančních trhů v současné době řeší závažný problém, který se dotýká integrity obchodování s cennými papíry. Globální regulátoři cenných papírů, sdružení pod hlavičkou organizace Iosco, důrazně vyzývají k přijetí opatření, která by omezila kontroverzní aktivity některých tvůrců trhu. Jádrem problému jsou rostoucí obavy, že určité praktiky, ačkoli jsou někdy prezentovány jako standardní řízení rizik, ve skutečnosti připomínají nezákonný front-running. Tento mechanismus poškozuje klienty, především správce aktiv, tím, že obchodníci na vlastní účet hýbou cenami v jejich neprospěch ještě předtím, než dojde k realizaci samotné klientské objednávky. Zpráva, kterou vydala Iosco – globální asociace regulátorů cenných papírů a orgánů finančního trhu, jejíž členové dohlížejí na 95 % světových trhů ve 130 jurisdikcích – varuje před riziky spojenými s takzvaným pre-hedgingem. Tento termín označuje situaci, kdy obchodníci realizují transakce na vlastní účet v očekávání, že získají objednávku od klienta. Riziko manipulace s cenou se dramaticky zvyšuje v momentě, kdy více tvůrců trhu současně nakupuje nebo prodává cenné papíry na základě stejného očekávání budoucího obchodu. Výsledkem může být situace, kdy se tržní podmínky pro klienta zhorší dříve, než má vůbec šanci svůj obchod uskutečnit. Zdroj: Shutterstock Rizika skrytá v systémech žádostí o kotace Jedním z hlavních třecích ploch jsou konkurenční systémy známé jako žádosti o kotace (RFQ). Tyto systémy běžně využívají správci fondů, když potřebují nakoupit nebo prodat větší množství akcií, dluhopisů či jiných cenných papírů. Proces funguje tak, že správce aktiv osloví prostřednictvím RFQ více obchodníků najednou a požádá je o nabídku ceny pro potenciální obchod. Problém nastává ve chvíli, kdy se o tomto zamýšleném obchodu dozví více subjektů současně. Tvůrci trhu, kteří se snaží tuto zakázku získat, mohou začít provádět předběžné zajištění. To v praxi znamená, že nakoupí nebo prodají daný cenný papír ještě předtím, než oni sami nebo jejich konkurent zakázku skutečně vyhrají. Oficiálním důvodem pro toto chování je snaha spravovat své zásoby a chránit se před očekávanými změnami cen. Nicméně tento krok má vedlejší efekt – samotná aktivita tvůrce trhu ovlivňuje cenu podkladového aktiva. Pokud se pro tento krok rozhodne více subjektů, dochází ke kumulativnímu účinku. Iosco ve své zprávě upozorňuje, že to vytváří riziko cenového skluzu. Ve výsledku to může vést k potenciálně horšímu provedení obchodu pro klienta, protože tržní cena se již posunula v jeho neprospěch. Navíc si tvůrce trhu tímto postupem může zajistit další zisky z následného pohybu cen, jakmile klient obchod skutečně provede. Existuje také obava, že obchodník, který se rozhodne pro předběžné zajištění, získá výhodu prvního hráče a může nabídnout lepší kotace než konkurence, která se chová zdrženlivěji, což však deformuje tržní prostředí. Ostrá kritika ze strany klíčových hráčů a obavy z manipulace Během konzultací, které předcházely vydání zprávy, se proti těmto praktikám ostře vymezili někteří významní účastníci trhu. Evropská asociace fondů a správy aktiv (EFAMA) uvedla, že pre-hedging v rámci konkurenčních RFQ by téměř jistě vedl k degradaci cen pro klienty, a proto by neměl být povolen. Asociace sice připustila, že tato praxe může mít legitimní účely v oblasti řízení rizik, například u transakcí prováděných mimo burzu, ale v konkurenčním prostředí RFQ je její přínos sporný. Ještě kritičtěji se k věci postavili samotní tvůrci trhu. Společnost Susquehanna, která je velkým hráčem v tomto odvětví, uvedla, že předběžné zajištění v těchto případech by nemělo být považováno za přijatelné. Její konkurent, společnost Jane Street, šla ve své argumentaci ještě dále a upozornila na otázky týkající se integrity trhu. Podle vyjádření Jane Street je samotný termín „předběžné zajištění“ zavádějící. Společnost argumentuje tím, že v okamžiku, kdy se obchodník pro tuto operaci rozhodne, nepřebírá žádné riziko, které by potřeboval zajistit. Jelikož neexistuje důvod z hlediska řízení rizik, lze toto chování považovat za formu zneužívání trhu, tedy fakticky za front-running. Peter Sleep, investiční ředitel společnosti Callanish Capital, potvrdil, že tyto praktiky jsou naprosto běžné, zejména u obchodů s burzovními fondy (ETF). Podle něj existují jasné důkazy, že tvůrci trhu zvyšují své ceny okamžitě poté, co obdrží žádost o kotaci, aby z obchodu vytěžili vyšší zisk. Upozornil na paradoxní situaci, kdy obchodníci mohou předběžně zajišťovat i ty obchody, o které se nakonec ani neucházejí nebo je nevyhrají. Sleep vyjádřil názor, že zpráva Iosco zklame mnoho lidí v odvětví, zejména vlastníky aktiv, kteří doufali v úplný zákaz těchto aktivit. Zdroj: Shutterstock Postoj organizace Iosco a dopad na hospodářskou soutěž Navzdory silné kritice a volání po zákazu se organizace Iosco rozhodla pro méně radikální přístup a nepožaduje úplný zákaz pre-hedgingu v konkurenčních RFQ. Důvodem je argumentace některých představitelů odvětví, podle kterých může tato praxe za určitých okolností podporovat hospodářskou soutěž. Umožňuje totiž menším obchodníkům, kteří nemají dostatečně silnou bilanci k držení velkých zásob cenných papírů, aby konkurovali velkým hráčům. Iosco také uznala, že v některých případech může tento postup pomoci při zjišťování cen, snížit tržní riziko a zvýšit likviditu. Namísto zákazu tedy regulátor vydal řadu doporučení, která mají vnést do této oblasti jasná pravidla. Iosco zdůrazňuje, že obchodníci by měli provádět předběžné zajištění výhradně za účelem řízení rizik a nikoliv pro spekulativní zisk. Klíčovou podmínkou by měl být úmysl přinést prospěch klientovi. Dále by tato aktivita měla probíhat pouze s předchozím souhlasem klienta. Obchodníci by se také měli aktivně snažit minimalizovat dopad svých zajišťovacích transakcí na trh, aby nedocházelo k poškození zájmů těch, pro které mají obchod zprostředkovat. Londýn se mezitím stává velmocí v oblasti kvantitativního investování, kde obchodníci dosahují vysokých výnosů, což jen podtrhuje nutnost jasných pravidel v tomto technologicky a algoritmicky pokročilém prostředí.