Klíčové body Očekávaný pokles dolaru v roce 2026 bude mít spíše cyklický než strukturální charakter Navzdory prodejnímu tlaku zůstává dolar historicky silný díky masivnímu 45% růstu zaznamenanému od roku 2011 Reálný obchodně vážený kurz naznačuje, že americká měna má stále prostor pro další výraznější oslabení Investoři upravují své zajišťovací poměry vůči dolaru jen velmi pozvolna kvůli vysokým nákladům na hedging   Americký dolar vstoupil do nového roku opět pod prodejním tlakem. Na trzích v současnosti převládá narativ, že jsme svědky strukturální ztráty důvěry v americkou měnu, ne-li přímo v trhy amerických aktiv. Ačkoliv naše redakce uznává existenci určitých desetiletí trvajících trendů postupné de-dolarizace, náš analytický pohled na pokles dolaru v roce 2026 je odlišný. Domníváme se, že tento pokles je spíše cyklické než strukturální povahy. Níže přinášíme podrobnou analýzu deseti klíčových faktorů, které formují aktuální tržní situaci. Při pohledu na historické standardy není dolar skutečně "slabý". Navzdory všem řečem o slabosti zůstává americká měna historicky velmi silná. Jedním z nejlepších způsobů, jak posoudit celkovou úroveň dolaru, je podívat se na obchodně vážený měnový index upravený o relativní spotřebitelské ceny – tedy na reálný, nikoli nominální směnný kurz. Pokud se podíváme na měřítko Fedu vůči 26 obchodním partnerům, loňský výprodej sotva poškrábal 45% rally, kterou dolar zažívá od roku 2011. Není divu, že investoři v loňském roce uvěřili konceptu dohody z Mar-a-Lago o oslabení dolaru, jelikož se Washington snažil vyrovnat globální podmínky pro americké výrobce. Stručně řečeno, dolar není nijak zvlášť slabý a v případě potřeby by mohl klesnout mnohem hlouběji. Změny v zajišťovacích strategiích a status bezpečného přístavu Investoři mění své zajišťovací poměry (hedge ratios), ale děje se tak jen pozvolna. Řízení měnového rizika je klíčovým faktorem pro toky na FX trhu. Zpráva BIS naznačovala vliv asijských investorů, s čímž sice šéf Fedu Powell nesouhlasil, ale my se ztotožňujeme se závěrem, že vysoké náklady na hedging držely zajišťovací poměry nízko. Nejnovější data dánské centrální banky ukazují poměr zajištění na úrovni 72 % ke konci loňského roku. Náš základní scénář předpokládá, že cyklický faktor snížení sazeb Fedu o 50 bazických bodů oproti nezměněným sazbám ECB povede ke snížení nákladů na hedging, což by mělo vést ke zvýšení zajišťovacích poměrů na přibližně 74 % do konce roku. To by znamenalo další prodejní tlak na dolar. Je pověst dolaru jako bezpečného přístavu poškozena? Ano, ve srovnání s rokem 2024 ztratil dolar velkou část své hodnoty jako bezpečné útočiště. Pokud izolujeme tříměsíční korelaci pouze s indexem S&P 500, dosahuje hodnoty -0.25, což je méně negativní než historické standardy, ale stále statisticky významné. Je však třeba být opatrný s ukvapenými závěry – korelace bývají cyklické a nemusí nutně znamenat strukturální změnu. Mýtem je také tvrzení, že zahraniční investoři masivně vyprodávají americká aktiva. Soukromí investoři, kteří tvoří více než 80 % zahraniční držby amerických cenných papírů, zůstávají vysoce angažovaní. Jejich čisté nákupy vzrostly z průměrných 1,0 bilionu USD ročně v letech 2022–2024 na 1,5 bilionu USD v roce 2025. V důsledku toho zahraniční vlastnictví celkového trhu amerických cenných papírů dosáhlo odhadovaných 20,2 % k září 2025, což je nejvyšší úroveň za zhruba deset let. Dokud nedojde k masivnímu výprodeji, jeví se slabost USD jako cyklická. Globální toky kapitálu: Evropa vs. Čína Často se diskutuje o vlivu Číny. Pokud Čína prodává, záleží na tom? Tempo se sice zrychluje, ale Čína (spolu s Hongkongem) drží jen asi 5 % všech zahraničních podílů v amerických cenných papírech, tedy zhruba 1,8 bilionu USD. Čisté roční prodeje Číny sice vzrostly z 36 miliard USD v roce 2023 na 145 miliard USD v roce 2025, ale dopad je omezený. Mnohem více záleží na Evropě, která drží 17,1 bilionu USD, tedy 47 % zahraničních podílů. Evropa byla konzistentním čistým kupcem, přičemž zvýšila roční čisté nákupy na 0,9 bilionu USD v roce 2025. Tyto přílivy více než kompenzují postupné snižování expozice ze strany Číny. Nezrychluje ani globální de-dolarizace, alespoň ne zatím. V hlavních strukturálních metrikách nedošlo od roku 2024 k žádnému širokému zhoršení. Nejnovější údaje MMF COFER ukazují podíl USD na globálních rezervách ve výši 56,9 %. Podíl USD na mimoburzovním (OTC) FX trhu byl v polovině roku 2025 vykázán na úrovni 86,8 %. Jediným varovným signálem je čtyřnásobný nárůst podílu CNY v oblasti financování obchodu SWIFT na 8,3 %, což souvisí s posilováním obchodních vazeb Číny. Slabší USD navíc neznamená, že se zhoršuje výhled USA. Jde spíše o to, že globální optimismus povzbudil toky portfolií do procyklických příležitostí, jako jsou rozvíjející se trhy (EM). Sledování toků do dvou největších ETF zaměřených na akcie EM ukazuje kumulativní toky nejsilnější za více než deset let. Nejde tedy o zhoršení amerického výhledu, ale o atraktivnější příležitosti v zámoří, což je konzistentní s "neškodným" poklesem dolaru. Rizika a technický výhled pro rok 2026 Co by nás mohlo usvědčit z omylu a spustit skutečný strukturální výprodej? Rizikem je nezávislost Fedu. Pokud by byl Fed vnímán jako instituce, která snižuje sazby nevhodně pod politickým tlakem, mohli bychom vidět úprk od dolaru, což by se projevilo návratem reálných úrokových sazeb do záporných hodnot. Další riziko spočívá v americké fiskální politice. Kombinace trvalých velkých deficitů a těžší emise státních dluhopisů by mohla dále nahlodat vnímanou bezpečnost amerických aktiv. Pokud jde o náš konkrétní výhled, zůstáváme pro zbytek roku 2026 medvědí. Zajištění USD by mělo pokračovat dobrým tempem díky nižším sazbám na krátkém konci křivky (očekáváme letos dvě snížení sazeb Fedu). Zpomalení růstu USA ve druhé polovině roku se podle našeho názoru bude krýt s pozitivními čísly z eurozóny, což podpoří pár EUR/USD. Neočekáváme, že letošní pokles dolaru vyrovná ten z roku 2025 co do rozsahu, ale koncentrace rizik v USA – od valuací akcií po politická rizika před volbami v polovině volebního období – znamená, že rizika zůstávají na straně poklesu. Náš cíl pro měnový pár EUR/USD je 1.22 ke konci roku.