King dollar? Možná se to změní. Pozor na de-globalizaci americké měny

Rok od ruské invaze na Ukrajinu se zdá, že štěpící se geopolitika rychlostí válcuje světové obchodní vazby a finanční vzájemnou závislost. Politické bloky se znovu sbližují, ekonomický nacionalismus je na vzestupu a mezinárodní finance musí analyzovat úroveň přeshraničního rizika, jakou jsme neviděli více než 30 let. Globální finanční podmínky - a síla amerického dolaru jako jejich ukazatel - však mohou hrát větší roli, než se zdá z dramatičtějšího politického příběhu. Obojí se samozřejmě pravděpodobně vzájemně podněcuje. A ani jedno není dobré pro rozvojové ekonomiky, které poprvé od pandemie COVID-19 a otřesů na Ukrajině teprve začínají přitahovat zpět významné investice. V prezentaci, která minulý týden upoutala pozornost mnoha lidí, ekonomický poradce Banky pro mezinárodní platby Hyun Song Shin ukázal, jak přeshraniční úvěrové podmínky a způsob, jakým se odrážejí v ceně dolarů, měly v posledním desetiletí nejškodlivější vliv na globalizaci. Jeho slajdy upozorňují na to, jak neúprosný růst mezinárodního obchodu, který definuje globalizaci - měřeno objemem globálního vývozu jako podílu na světovém hrubém domácím produktu -, dosáhl vrcholu těsně před bankovním krachem v roce 2008 a od té doby v podstatě stagnuje, přestože se po krachu a po pandemii zotavuje. Hyun zdůraznil jednoduchou souvislost mezi boomem obchodu se zbožím, který byl hnací silou globalizace před krachem, a tím, jak silně se při své expanzi spoléhal na financování dodavatelského řetězce a přeshraniční úvěry. Vzhledem k tomu, že toto financování, měřeno obecně přeshraničními bankovními úvěry v poměru ke světovému HDP, se také nikdy nevrátilo na vrchol z let 2007 až 2008, jsou podle něj tyto dva jevy neoddělitelně propojeny. Vzhledem k tomu, že většina obchodního financování a mezinárodních půjček se uskutečňuje v dolarech, poptávka po americké měně a pohyby hodnoty zelené bankovky představují jeden z nejlepších ukazatelů pro celkové úvěrové podmínky ve světě. "Tato stagnace začala dávno před Covidovým šokem," napsal Hyun. "Důkazy naznačují, že finanční a reálná globalizace jsou dvě strany téže mince." "Silnější dolar má tendenci jít ruku v ruce s přísnějšími globálními finančními podmínkami a utlumenější aktivitou dodavatelského řetězce." FRAGMENTACE Pro trhy, které sledují obchodování s dolarem a finanční podmínky den po dni, může být obtížné vidět takovou přímou příčinu a následek. Pokud si však uvědomíme, že "široký" dolarový index vážený obchodem Fedu je stále téměř 40 % nad minimy z roku 2008 - a to i po 8% odskoku z loňského vrcholu -, získáme určitý obrázek o tom, jak napjaté zůstávají světové finanční podmínky již 15 let. Určitou kompenzací silného kurzu dolaru v průběhu desetiletí byly historicky nízké reálné dolarové výpůjční sazby. Průměrný reálný desetiletý reálný výnos od roku 2008 činil méně než 0,4 %. Protože však Federální rezervní systém v zájmu ochlazení inflace zvýšil úrokové sazby z téměř nulových hodnot na 16letá maxima 4,75 %, tyto desetileté reálné výpůjční sazby opět vzrostly na více než 1,5 % a od začátku loňského roku již v průměru dosahují 0,55 %. A tak ústup dolaru z jeho maxim loni v září nabízí jen částečnou úlevu. Ještě znepokojivější je neočekávané zrychlení americké a globální ekonomiky v roce 2023, které naznačuje, že se na obzoru příliš neuleví výpůjčním sazbám a ani dolaru. Pokud bude Fed nucen odtud tlačit sazby mnohem výše, ostatní centrální banky možná nebudou schopny nebo ochotny držet krok. To neznamená, že politika je vedlejší. Není pochyb o tom, že pandemie a geopolitika kolem Ukrajiny a Tchaj-wanu byly samy o sobě významnými potenciálními poruchami světového obchodu. Nový svět blokové politiky, ekonomické bezpečnosti a křehkosti dodavatelských řetězců zaznamenal vlny "onshoringu", "nearshoringu" nebo "friend shoringu" dodavatelských řetězců a velké politické tlaky na zajištění domácí soběstačnosti ve všem od energie a potravin po léky a mikročipy. To samo o sobě ztěžuje přeshraniční financování, pokud se globální banky obávají, že budou vystaveny všem možným rizikům, od sankcí po kapitálové kontroly nebo dokonce přímou politickou kontrolu. Navíc omezení obchodu, narušení dodavatelského řetězce a "onshoring" na domácí pracoviště s vyššími mzdami jsou potenciálně inflační a pravděpodobně budou dlouhodobě zvyšovat náklady na půjčky. A vojenské napětí tradičně obecněji zvyšuje hodnotu dolaru jako uchovatele hodnoty. Tato smyčka se však může živit sama sebou. Rozvíjející se trhy, kde akciové indexy od roku 2008 také v podstatě stagnují a stále se nacházejí pod nejvyššími hodnotami z roku 2007, jsou na ostrém konci této de-globalizační špičky. "Větší roztříštěnost plynoucí z (ukrajinské) války je vážnou překážkou globalizace a bude investory motivovat k tomu, aby se zaměřili spíše na specifika jednotlivých zemí než na rozvíjející se trhy jako třídu aktiv," řekli tento týden klientům Mahmood Pradhan, vedoucí globálního makra společnosti Amundi, a Anna Rosenbergová, vedoucí geopolitického oddělení. "Investoři musí čelit nové geopolitické rovnováze, která se vyznačuje kratšími hodnotovými řetězci, větším protekcionismem a vyšší inflací." Pokud je americký dolar klíčovou rosničkou, zdá se, že zvěsti o jeho letošním zániku jsou již značně přehnané. Po pouhých sedmi týdnech je dolar za celý letošní rok již téměř o 1 % výše. Rekordní lednová výpůjční horečka vlád rozvíjejících se zemí ve výši 44 miliard dolarů již vypadá jako okno, které se může zavřít poněkud rychleji, než mnozí očekávali. Podle společnosti Morgan Stanley (NYSE:MS) se dolarový odskok již z velké části podepsal na více než polovičním poklesu celkových výnosů za letošní rok u místních rozvíjejících se dluhopisů a jen máloco nasvědčuje tomu, že by investory nalákalo zpět, pokud se v brzké době nezačne projevovat zpomalení amerických ekonomických údajů. "Sentiment spíše zkysnul, než aby se změnil v optimistický při příležitosti nasadit část hotovosti do třídy aktiv za levnější ceny," uvedli a dodali, že lákavé výnosy hotovosti v USA přesahující 5 % a pevný dolar z toho dělají těžko obhajitelný případ.