V době, kdy mezi investory roste optimismus, že rally na amerických státních dluhopisech se chystá odstartovat, jeden klíčový ukazatel na trhu dluhopisů signalizuje znepokojivé signály pro všechny, kteří uvažují o tom, že se do něj pustí. Nejprve dobrá zpráva. S blížící se polovinou roku 2024 jsou Treasuries na pokraji vymazání svých letošních ztrát, protože se konečně objevují známky toho, že inflace i trh práce se skutečně ochlazují. Obchodníci nyní sázejí na to, že to může stačit k tomu, aby Federální rezervní systém začal snižovat úrokové sazby již v září. Potenciálně však schopnost centrální banky snižovat sazby omezuje a vytváří tak pro dluhopisy protivítr, neboť na trzích sílí názor, že tzv. neutrální sazba ekonomiky - teoretická úroveň výpůjčních nákladů, která ani nestimuluje, ani nezpomaluje růst - je mnohem vyšší, než tvůrci politiky v současnosti předpokládají. "Význam spočívá v tom, že až ekonomika nevyhnutelně zpomalí, bude snižování sazeb méně a úrokové sazby v příštích zhruba deseti letech by mohly být vyšší, než byly v posledních deseti letech," uvedl Troy Ludtka, hlavní americký ekonom společnosti SMBC Nikko Securities America, Inc. Forwardové kontrakty odkazující na pětiletou úrokovou sazbu v příštích pěti letech - ukazatel názoru trhu na to, kde by mohly sazby v USA skončit - se zastavily na úrovni 3,6 %. To je sice méně než loňský vrchol 4,5 %, ale stále o více než jedno celé procento více než průměr za posledních deset let a více než vlastní odhad Fedu, který činí 2,75 %. To je důležité, protože to znamená, že trh počítá s mnohem vyšší spodní hranicí výnosů. Praktickým důsledkem je, že existují potenciální limity, kam až mohou dluhopisy zajít. To by mělo znepokojovat investory, kteří se připravují na epickou rallye dluhopisů, která je zachránila na konci loňského roku. Prozatím je nálada mezi investory stále optimističtější. Ukazatel výnosů státních dluhopisů agentury Bloomberg v roce 2024 v pátek klesl o pouhých 0,3 % poté, co na svém minimu ztratil za celý rok až 3,4 %. Benchmarkové výnosy se od svého dubnového vrcholu od začátku roku snížily zhruba o půl procentního bodu. Obchodníci v posledních seancích nabíjeli kontrariánské sázky, které mohou těžit z větších šancí, že Fed sníží úrokové sazby již v červenci, a poptávky po futures kontraktech, že na trhu dluhopisů propuká rally. Pokud má však trh pravdu, že neutrální sazba - kterou nelze pozorovat v reálném čase, protože podléhá příliš mnoha silám - trvale stoupla, pak současná referenční sazba Fedu ve výši více než 5 % nemusí být tak restriktivní, jak je vnímána. Měřítko agentury Bloomberg totiž naznačuje, že finanční podmínky jsou relativně snadné. "Zaznamenali jsme pouze poměrně pozvolné zpomalování hospodářského růstu, což by naznačovalo, že neutrální sazba je významně vyšší," řekl Bob Elliott, generální ředitel a investiční ředitel společnosti Unlimited Funds Inc. Při současných ekonomických podmínkách a omezených rizikových prémiích, které jsou v dluhopisech s dlouhou splatností, "vypadá hotovost přesvědčivěji než dluhopisy," dodal. Skutečná úroveň neutrální sazby, neboli R-Star, jak se jí také říká, se stala předmětem horkých diskusí. Důvody pro možný posun směrem nahoru, který by znamenal obrat od desetiletí trvajícího poklesu, zahrnují očekávání velkých a dlouhodobých deficitů veřejných rozpočtů a zvýšených investic pro boj se změnou klimatu. Další růst dluhopisů může vyžadovat výraznější zpomalení inflace a růstu, které by podnítilo rychlejší a hlubší snížení úrokových sazeb, než Fed v současnosti předpokládá. Vyšší neutrální sazba by tento scénář učinila méně pravděpodobným. Ekonomové očekávají, že údaje z příštího týdne ukážou, že Fedem preferovaný ukazatel základní inflace minulý měsíc zpomalil z 2,8 % na anualizovanou hodnotu 2,6 %. To je sice nejnižší hodnota od března 2021, ale zůstává nad cílem Fedu dosáhnout 2% inflace. A míra nezaměstnanosti je již více než dva roky na úrovni 4 % nebo pod ní, což je nejlepší výsledek od 60. let minulého století. "Ačkoli vidíme, že vyššími sazbami trpí jak domácnosti, tak podniky, celkově jsme se s tím jako systém zjevně vypořádali velmi dobře," uvedla Phoebe Whiteová, vedoucí oddělení inflační strategie v USA ve společnosti JPMorgan Chase & Co. Výkonnost finančních trhů také naznačuje, že politika Fedu nemusí být dostatečně restriktivní. Index S&P 500 dosahuje rekordů téměř denně, i když sazby s kratší splatností očištěné o inflaci, které předseda Fedu Jerome Powell uvádí jako vstupní údaj pro měření dopadu politiky Fedu, od roku 2022 vzrostly o téměř 6 procentních bodů. "Máte tu trh, který je tváří v tvář vyšším reálným výnosům neuvěřitelně odolný," řekl Jerome Schneider, vedoucí oddělení správy krátkodobých portfolií a financování ve společnosti Pacific Investment Management Co. S výjimkou několika málo představitelů Fedu, jako je guvernér Christopher Waller, se většina tvůrců politiky přesouvá do tábora vyšších neutrálních sazeb. Jejich odhady se však pohybovaly v širokém rozmezí od 2,4 % do 3,75 %, což podtrhuje nejistotu při tvorbě prognóz. Powell v diskusi s novináři 12. června po skončení dvoudenního zasedání centrální banky zřejmě bagatelizoval její význam při rozhodování Fedu a řekl, že "nemůžeme skutečně vědět", zda se neutrální sazby zvýšily, či nikoli. Pro některé na trhu to není neznámá. Je to nová vyšší realita. A je to potenciální překážka pro rally.