Kurz jenu se již neřídí pouze úrokovými sazbami, ale chová se spíše jako měna rozvíjejících se trhů tažená zajišťováním a fiskálními riziky. Rostoucí výnosy japonských dluhopisů trh vnímá jako projev fiskálního napětí, nikoliv jako signál k posílení domácí měny. Analytici varují před rizikem prudkého obratu, který může být spuštěn i drobnou změnou v makroekonomickém příběhu či nečekanou intervencí.   Konec tradičních pravidel a nová tržní logika Více než rok sledovali obchodníci na devizových trzích stále stejnou rovnici. Staré pravidlo bylo naprosto jednoduché a srozumitelné: širší diferenciál úrokových sazeb mezi Spojenými státy a Japonskem oslaboval jen, zatímco jeho zúžení vedlo k posílení japonské měny. Finanční trhy však mají zvláštní talent natahovat čisté a logické vztahy až do bodu, kdy přestanou připomínat pravidlo a stanou se spíše slepou doktrínou. Měnový pár USD/JPY (USDJPY=X) se v současnosti chová méně jako tradiční zástupce měn skupiny G10 a svými reflexy stále více připomíná dynamiku rozvíjejících se trhů. Japonský jen oslabuje jednoduše proto, že investoři očekávají jeho další pokles. Zajišťovací operace (hedging) tento pád pouze urychlují a takzvaný carry trade neustále nachází nové kapsy výnosů, do kterých se může rozšiřovat. Tato dynamika se stala novou pracovní logikou celého trhu. Japonsko si stále udržuje extrémně nízké úrokové sazby. Americký Federální rezervní systém naopak nedodal onen čistý holubičí obrat, ve který býčí sázkaři na jen doufali. Japonská centrální banka (Bank of Japan) zůstává opatrná, a to až bolestivým způsobem. Dokud si investoři mohou půjčovat v jenech a tyto prostředky přesouvat do aktiv s vyšším výnosem jinde, tento obchod si zachová svou základní přitažlivost. Právě zde však devizoví obchodníci musí vyřešit zdánlivě neřešitelný hlavolam. Podle většiny valuačních modelů je japonský jen již nyní hluboce podhodnocený. Vzniká tak ostrý rozpor: pákové fondy drží mimořádně velké medvědí pozice vůči jenu, Bank of Japan může stále, byť velmi pozvolna, zpřísňovat svou politiku a japonské výnosy se již nechovají tak, jako by se nic nezměnilo. Fiskální napětí a paradox rostoucích výnosů Výnos dvacetiletých japonských státních dluhopisů (JGB) se posunul do teritoria, které by se ještě před několika lety zdálo téměř nemyslitelné. Právě zde však záleží více na tržní interpretaci než na samotné absolutní úrovni výnosů. Trh totiž nečte vyšší japonské výnosy jako čistý signál pro posílení jenu. Rostoucí sazby jsou stále častěji vnímány jako symptom fiskálního napětí, rostoucí časové prémie a nervozity investorů ohledně toho, jak bude Japonsko financovat další fázi svých výdajových ambicí. Tento rozdíl v interpretaci je naprosto zásadní. Pokud by vyšší výnosy dluhopisů odrážely sebevědomé přecenění japonského hospodářského růstu, razantnější postup centrální banky a skutečný nárůst návratnosti domácího kapitálu, jen by přirozeně posiloval. Když ale výnosy rostou jen proto, že investoři požadují vyšší kompenzaci za držení japonského dluhu s dlouhou durací, měna může oslabovat spolu s nimi. Hedgeové fondy nevidí silnější domácí výnosové pozadí. Vidí fiskální rizikovou prémii, váhající centrální banku a měnu, která je stále k dispozici pro financování obchodů s vyšším výnosem v zahraničí. Investiční banka Goldman Sachs (GS) proto opustila svůj dřívější býčí výhled na jen a posunula svou prognózu pro měnový pár směrem k úrovním 162, 163 až 165. Argumentace je známá: devizová intervence může srazit kurz na den nebo dva, ale nedokáže zvrátit širší trend, pokud trh nadále vnímá vyšší japonské výnosy jako fiskální problém, a nikoliv jako měnovou normalizaci. Hrozba nucených nákupů a riziko prudkého obratu To je však pouze čistší verze celého příběhu. Ta složitější spočívá v tom, že kurz již není tažen pouze sazbami. Čím více jen oslabuje, tím více začíná vytvářet svou vlastní poptávku po dolarech. Japonští importéři, kteří využívají strukturované měnové zajištění, se mohou ocitnout ve značném riziku, jakmile je proražena předem stanovená bariéra. Ochrana mizí a oni jsou nuceni kupovat dolary na spotovém trhu, znovu se zajistit na mnohem horších úrovních, nebo jednoduše zůstat nechráněni. To, co začíná jako ochrana, se mění v nucenou poptávku. Tržní spekulace se nyní soustředí na potenciální koncentraci těchto bariér v polovině pásma 160 jenů za dolar. Tyto úrovně by neměly být vnímány jako mechanický plán pro chaotický růst, ale jsou důležité, protože označují bod, kdy cenová akce přestává být o elegantních makroekonomických modelech a stává se hrou o to, kdo zkrátka musí provést transakci. Dejte devizovým obchodníkům terč a nakonec zasáhnou střed na úrovni 165. Přesně tak vznikají měnová přestřelení. Politický tlak je přitom stále těžší ignorovat. Slabý jen není jen novinovým titulkem, když reálně zvyšuje náklady na dovoz, drtí kupní sílu domácností a tlačí menší firmy do nepříjemných rozhodnutí ohledně zajištění. Tokio opakovaně varovalo a v minulosti již intervenovalo. Trh se však z předchozích epizod poučil: jednorázová operace může shodit kurz ze schodů, ale nedokáže přestavět celou budovu. Proto se obchodníci cítí tak komfortně při ignorování hrozby intervencí. Bývalý japonský měnový úředník Tacuo Jamasaki však vidí druhou stranu mince. Podle něj by měl být jen výrazně silnější, možná blíže k 130 za dolar, a trh se spíše blíží ke svému klimaxu, než aby se usazoval v nové stabilní rovnováze. Bodem není to, že by se kurz musel náhle zhroutit, ale fakt, že trh se stal natolik jednostranným, že další pohyb směrem dolů nepotřebuje velkou politickou revoluci k tomu, aby byl extrémně násilný. Může stačit jen malá trhlina v současném příběhu. Slabší data o růstu v USA, pokles amerických výnosů, razantnější zpráva od Bank of Japan, nebo intervence přicházející přesně ve chvíli, kdy si trh uvědomí, že má příliš mnoho krátkých pozic a příliš málo přirozených kupců. Skutečným nebezpečím není carry trade, když roste. Nebezpečí nastává ve chvíli, kdy se trend obrátí.